Stadig meget at hente i aktier

Stadig meget at hente i aktier

Trods solide kursstigninger er der stadig mere at hente på aktiemarkerne. Det er ellers ikke svært at få øje på faktorer, der kan skabe en uro på aktiemarkederne. Men aktierne er dog stadig attraktivt prissat sammenlignet med andre typer af investeringer som f.eks. obligationer.

Prisfastsættelsen på aktier
Selvom aktiekurserne er gået opad i snart lang tid, er aktier stadig ikke dyre sammenlignet med andre finansielle aktiver. Virksomhedsobligationer handler til kreditspænd der er noget snævrere end gennemsnittet for de seneste 20 år. Realrenterne på traditionelle obligationer er ligeledes lavere end tidligere. Omvendt er de fleste aktiemarkeder lavere prissat end deres historiske gennemsnit. 35 ud af de 44 lande der indgår i MSCI ALL Country World-indekset, handler til en relativt lavere pris end gennemsnittet for de seneste 20-30 år. Kun 9 lande er prissat højere end deres langsigtede gennemsnit, herunder det amerikanske marked. Men alt i alt er prisfastsættelsen af aktierne endnu ikke anstrengt.

Vækstindikatorerne er overvejende positive
I de fleste lande er vækstindikatorerne positive, og fremgangen er bredere funderet end for et år siden, ligesom vækstindikatorerne generelt har været opadgående de seneste måneder. Det er også en af forklaringerne på at virksomhedernes indtjening er i fremgang. Fremgangen er ganske vist mindre end ventet af aktieanalytikerne, der også i år har måttet sænke deres forventninger. Men ikke desto mindre er indtjeningen i de globale virksomheder 7,6 pct. højere end for et år siden.

Risikofyldte aktiver er i en optrend
Det er ikke nogle få lande, der driver kursstigningerne, men derimod bredt funderede stigninger i langt de fleste lande.  Omkring 90 pct. af landene der indgår i MSCI-indekset ligger over deres 200 dages glidende gennemsnit. Og det samme gennemsnit er samtidig stigende. Det positive mønster bekræftes også af, at defensive sektorer som f.eks. telekommunikation har vist svaghedstegn, mens der har været større styrke hos de cykliske sektorer. Fremgangen understøttes også af faldende kreditspænd på virksomhedsobligationer, hvilket betyder, at det stadig bliver nemmere for virksomhederne at låne penge.  En af drivkræfterne bag de stigende aktiemarkeder er investorer i investeringsforeningerne. I perioden fra 2008-2012 solgte de ud af aktier og købte massivt ind i obligationer. Den trend vendte for et år siden, men aktierne har fortsat et ret stort akkumuleret efterslæb.

Den globale pengepolitik fortsat meget lempelig
Sammenvægter man centralbankrenterne i USA, eurozonen, UK, Japan og i BRIC landene, finder man at den globale centralbank rente er 2,3 pct. Det er historisk lavt – kun undergået af det første år efter finanskrisen – og den globale centralbankrente er på under halvdelen af den nominelle vækst i den globale økonomi. Det illustrerer, at centralbankerne fortsat forsøger at give virksomheder og husholdninger meget lempelige vilkår. Men den økonomiske fremgang betyder også, at risikoen for pengepolitiske stramninger så småt begynder at stige.

Truslen fra olien
Navnlig to faktorer kan bidrage til fornyet uro på aktiemarkederne i den kommende tid. Begivenhederne i Irak har hævet olieprisen og fået aktiemarkederne til at bremse op. Irak er den næststørste olieproducent i OPEC og dækker 3-4 pct. af det globale olieforbrug. Der er begrænset ledig produktionskapacitet på oliemarkedet, så et større eller mindre udfald i den irakiske produktion kan skabe et større hop i olieprisen. Indtil nu er der dog ikke noget der tyder på at oprørsbevægelsen kan nå de olierige områder i det sydlige Irak.

Den største risikofaktor: Stramninger fra Fed
Mens ECB netop har lempet pengepolitikken yderligere, signalerede chefen for den engelske centralbank i sidste uge at renteforhøjelser kan komme hurtigere end markedet venter. Det har styrket pundet og svækket det engelske aktiemarked. I USA har nøgletallene været bedre end ventet efter den meget hårde vinter, og den aktuelt største risiko for de finansielle markeder er at den amerikanske centralbank også varsler en strammere pengepolitisk kurs. Da Bernanke i maj sidste år første gang varslede en reduktion i centralbankens obligationskøb, skabte det store kursfald på både aktier og obligationer. Mens aktierne i løbet af sommeren gjorde comeback, blev 2013 det dårligste år for obligationer siden 1994.

Kan historien gentage sig hvis Fed strammer retorikken? Vi tror reaktionen på obligationsmarkedet i givet fald bliver mere afdæmpet denne gang. For det første er renten på 10 årige statsobligationer aktuelt 2,6 pct. mod 1,6 pct. sidste år. For det andet så vi en opbremsning på boligmarkedet da den 10 årige rente nærmede sig 3 pct. Det illustrerer, at amerikansk økonomi stadig er meget rentefølsom. Dertil kommer at den amerikanske centralbank næppe ønsker en gentagelse af sidste sommers rentehop. Men det vil naturligvis ikke forhindre en negativ reaktion hvis den amerikanske centralbank strammer retorikken.  Efter solide kursstigninger, er aktierne også sårbare.

Vi foretrækker aktier og kreditobligationer
Vi overvægter aktier i vore porteføljer og foretrækker europæiske aktier. Indtjeningsudviklingen i europæiske virksomheder har haltet betydeligt efter de amerikanske virksomheder og har potentiale til comeback. Udbyttet er højere, prissætningen lavere og pengepolitikken fra ECB vil forblive lempelig i en meget lang periode.

Vi foretrækker kreditobligationer frem for traditionelle obligationer. Der er stadig flere faktorer, der taler for aktivklassen: Forholdsvis lav gearing i virksomhederne, kreditcyklen er ikke fremskreden endnu og kreditspændene var snævrere i 1997/98 og 2005-07. Vi er en anelse mere positive på Emerging Market Debt og High Yield obligationer end Investment grade som med forholdsvis snævre kreditspænd og lange løbetider kan være sårbare, hvis renten stiger.