Udsigt til et mere uroligt aktieår

De globale aktiemarkeder er begyndt året positivt med stigninger på knap 2% målt i DKK. Aktierne understøttes af positive vækstindikatorer, lempelig pengepolitik, udsigt til færre finanspolitiske stramninger end sidste år og kun moderate stigninger i den lange rente. Den største synlige risiko for aktiemarkederne i 2014 er en kollision af to trends: På den ene side en hurtig stramning af den amerikanske pengepolitik og på den anden side en hårdere vækstopbremsning i Kina end ventet.

2013 var et år med usædvanlig stor spredning på aktieafkastene: I USA steg aktiekurserne med 30%, samtidig med at aktierne på emerging markets faldt med 5%. Vi skal tilbage til 1997 for at finde en lignende situation,og dengang var afkastforskellene endda endnu mere ekstreme (+32% mod -13%). Dengang befandt amerikansk økonomi sig i et opsving, og Asien i en opbremsning. Krisen i Asien blev forværret af renteforhøjelser fra den amerikanske centralbank, og uroen kulminerede i sommeren 1998 hvor de globale aktiemarkeder faldt med 20%, og hvor bl.a. Fed måtte sænke renten for at stabilisere aktiemarkederne og tilliden til økonomien. Der er en række lighedspunkter mellem dengang og nu, og spørgsmålet er om vi i
2014 står overfor en ny asiatisk krise?

Kina kaster skygger over emerging markets
I Kina synes stramningen af de monetære betingelser at fortsætte, og de seneste nøgletal og udlånsvæksten i bankerne har været svagere end ventet. Den største synlige risiko for aktiemarkederne er en kollision af to trends: På den ene side en hurtig stramning af den amerikanske pengepolitik og på den anden side en hårdere vækstopbremsning i Kina end ventet. Det er tydeligt at aktiemarkederne allerede indkalkulerer lavere vækstrater på emerging markets. Det er ikke kun Kina der kaster skygger over aktierne på emerging markets.

I Brasilien har stigende inflation, lavere vækstrater og strammere pengepolitik ramt aktierne hårdt: Den brasilianske centralbank har på et år hævet renten fra 7,25% til 10,5%. Vi undervægter fortsat aktiemarkederne på emerging markets i vore aktieporteføljer. Men det store spørgsmål for 2014 er om færre obligationskøb fra den amerikanske centralbank vil skubbe så meget til den igang-værende opbremsning i vækstøkonomierne, at det bliver et problem for væksten og aktie-markederne i de modne økonomier.

I dag sker stramningerne af den amerikanske pengepolitik ikke ved renteforhøjelser, men i form af en gradvis reduktion af obligationskøb fra den amerikanske centralbank kaldet ”tapering”. De seneste positive amerikanske nøgletal og udtalelser fra medlemmer af Fed understøtter, at den amerikanske centralbank fastholder kursen med gradvise reduktion af sine obligationskøb også på det kommende møde sidst i januar. Er der andre obligationsinvestorer klar til at tage over fra den amerikanske centralbank, eller vil vi se en kraftig rentestigning i de kommende måneder? Der er flere forhold der peger på, at reducerede obligationskøb i sig selv ikke bør blive et problem for det amerikanske obligationsmarked.

Udsigt til mere naturlig balance på det amerikanske obligationsmarked
For det første er amerikanske obligationer blevet mere attraktivt prissat for investorerne. Da Bernanke i maj 2013 første gang signalerede ”tapering” var den tiårige rente 1,6% - den er siden steget til 2,8%. Samtidig er kerneinflation i USA blot 1,2%, og det betyder at der er mere værdi i lange obligationer end i 2013. De første uger af 2014 har da også vist en større investorappetit på obligationer idet der har været de første positive inflow i lang tid til investeringsforeninger der investerer i obligationer. Denne udvikling er også med til at illustrere at Feds ”tapering”, der har præget overskrifterne siden maj 2013, er en af de mest velannoncerede ”nyheder” på de finansielle markeder i nyere tid.

For det andet falder nettoudbuddet af statsobligationer kraftigt i takt med reduktionen af budgetunderskuddet. I perioden fra 2009-2012 skulle der årligt sælges statsobligationer for netto USD 1.100 – 1.600 mia. Det faldt til USD 560 mia., i 2013, og vil falde til niveauet USD 400 mia. i år. Dermed er udstedelsen af amerikanske statsobligationer faldet fra 10% af BNP i perioden 2009-2010 til godt 2% af BNP i 2014.

Der er stadig købere af amerikanske statsobligationer. Bemærk for det første at Fed også i 2014 forventes at købe statsobligationer for i størrelsesordenen USD 250 mia. Der har typisk været tre kategorier af investorer som har taget over som købere af obligationer, i de perioder hvor den amerikanske centralbank har standset sine tidligere opkøbsprogrammer: Banker, pensioner og udlandet. Når det gælder bankerne, har de aktuelt en meget betydelig overskudslikviditet, (USD 2.400 mia.) som aktuelt ingen rente giver. Hvis obligationsmarkedet stabiliseres vil bankernes appetit på obligationer stige. Det samme gælder pensionsselskaberne i USA. Den japanske centralbank fortsætter sit betydelige opkøbsprogram, og japanske investorer kan fristes til at købe amerikanske obligationer, i stedet for de obligationer de sælger til deres centralbank. Hvis opbremsningen i Kina fortsætter, vil flere investorer i vækstøkonomierne få appetit på at øge deres investeringer i amerikanske statsobligationer og dermed i dollars. Vi forventer i øvrigt en styrkelse af den amerikanske dollar i 2014. Sammenlignet med europæisk økonomi understøttes den amerikanske økonomi af bedre boligmarked, bilsalg, banker, budgetudsigter, balancer og beskæftigelse: 4 år efter det amerikanske jobmarked bundede, er det stadig usikkert og arbejdsløsheden er toppet i Europa.

Så vi tror ikke, at de reducerede obligationskøb fra den amerikanske centralbank per automatik vil få de lange renter til at stige i USA. Det bliver snarere forventningerne til økonomien, og dermed til den kurs som Fed sætter for de korte renter, som bliver bestemmende for udviklingen i den lange rente. Vi må forvente at den amerikanske centralbank et godt stykke tid endnu, vil signalere at der er langt til den første renteforhøjelse. Hvor hurtigt den kommer, afhænger af den økonomiske vækst, samt udviklingen i arbejdsløsheden og inflationen som stadig er for lav. Vi tror at det amerikanske opsving forbliver intakt i 2014, og at det gradvist vil få den lange rente til at stige. Men det bliver de økonomiske nøgletal snarere end den allerede planlagte reduktion af obligationskøbet, der kommer til at spille en hovedrolle for obligationsmarkedet i 2014. Det reducerer alt andet lige risikoen for endnu et rentechok som det vi så i 2013.

Risikoscenariet for 2014: Kollision mellem Fed og Kina
Hvis den amerikanske økonomi overrasker positivt, kan det dog skabe uro på obligationsmarkedet, fordi det betyder en hurtigere stramning af pengepolitikken end ventet. Sker det samtidig med en yderligere opbremsning af væksten i Kina, kan det skabe usikkerhed på de finansielle markeder og en mærkbar korrektion på aktiemarkederne. Gældsætningen i Kina har været forceret siden 2009, den kinesiske arbejdsstyrket falder og de modne økonomier har genvundet konkurrenceevnen efter finanskrisen. Vi holder især øje med signalerne fra den kinesiske ledelse, der på den ene side ønsker at reformere økonomien, og på den anden side ikke har appetit på at kaste økonomien ud i en krise som kan blive svær at kontrollere. Så sandsynligheden for en alvorlig kollision mellem Fed og Kina er forholdsvis lav. Men sker det, kan effekten blive mere negativ end i 1998, da den kinesiske økonomi i dag fylder langt mere i den globale økonomi.

Positivt januar varsel
Globale aktier er dog i skrivende stund steget med knap 2% (i DKK). En af drivkræfterne har været positive vækstudsigter i USA. Det fremgår også af den seneste Beige Book rapport fra de regionale centralbanker i USA, hvor 9 ud af 12 distrikter melder om moderat vækst mod 7 i december. Detailomsætningen overraskede også positivt i december. Historien viser at kursudviklingen i januar måned typisk er en god rettesnor for resten af aktieåret, hvilket giver god mening, da investorer ligesom andre begynder det nye år med at realisere deres nytårsforsæt, og netop i januar er ekstra opmærksomme på ikke at blive overhalet af nye trends i markedet. Så en positiv afslutning på januar måned, har historisk været et positivt varsel for resten af året og dermed også for 2014. Derudover understøttes aktierne fortsat af positive vækstindikatorer, lempelig pengepolitik, udsigt til færre finanspolitiske stramninger end sidste år – og kun moderate stigninger i den lange rente. Europæiske aktier (overvægt) har fået den bedste start trukket af stærke stigninger i periferien, efterfulgt af japanske (neutral) og amerikanske aktier (overvægt). Vi undervægter som sidste år aktier på emerging markets, som igen i 2014 har fået en vanskelig start på året.

Vær klar til et år med større udsving på aktiemarkedet
2013 var drevet af masser af likviditet, og bekymringer der blev gjort til skamme. En større del af drivkraften skal i 2014 komme fra vækst og en aftagende del fra likviditetsudpumpning fra Fed. Fed’s nye kurs peger på at vi i 2014 må forvente et mindre lineært forløb end i 2013, og at risikoen for korrektioner er steget. Nøgletallene fra årets start peger dog i den ”rigtige” retning og understøtter vores antagelse om at aktier ved årets udgang har givet højere afkast end obligationer.