Tidevandet skifter på finansmarkederne

Signalerne fra den amerikanske centralbank er under forandring, og de finansielle markeder har reageret håndfast. Maj har således budt på strid modvind til obligationer, og i månedens sidste halvdel er aktierne også bremset op. Baggrunden er meldingen fra Bernanke, chefen for den amerikanske centralbank, om at forbedrede nøgletal, i det omfang de er holdbare, kan føre til en reduktion af centralbankens obligationskøb allerede på et af de nærmest kommende møder.

Tidevandet skifter

Investorerne skal nu til at forholde sig til hvad det betyder for de finansielle markeder. Vil amerikansk økonomi kunne klare sig uden disse ekstraordinære stimulanser?  Hvor hurtigt kommer en afvikling af obligationskøbene til at gå, og hvornår begynder Fed i givet fald at hæve renterne? Amerikanske aktier var steget med hele 19% fra årsskiftet til Bernankes tale den 22. maj, så den første naturlige konsekvens er på kort sigt gevinsthjemtagning og faldende aktiekurser. I halen herpå følger øget usikkerhed og højere volatilitet. Volatiliteten kan også stige, når overraskende data skaber forventning om eller frygt for signalændringer fra centralbanken, eller ganske enkelt fordi mange investorer vil opleve, at det ”sikkerhedsnet” Bernanke har spændt ud under markederne gradvist forsvinder.

Der er også udsigt til lavere afkast i porteføljerne. Siden 2009 har investorer oplevet medvind og høje afkast på deres porteføljer uanset, om de har været investeret i obligationer eller aktier. Disse afkast har været båret af adskillige runder af kvantitative lempelser fra centralbanker overalt i den vestlige verden. Centralbankernes obligationskøb har presset de lange renter ned, gradvist øget investorernes appetit på risiko og sænket finansieringsomkostninger i USA til det laveste nogensinde. Derigennem har de stimuleret både realøkonomien og de finansielle markeder. Der er nu udsigt til en gradvis aftrapning af den medicin, som har ”løftet alle både”. Det betyder i vores optik lavere afkast i en typisk blandet obligations- og aktieportefølje – samt at det får større betydning hvordan porteføljen er sammensat.

Vi forventer, at en gradvis og veltimet aftrapning af Fed’s obligationskøb vil forskyde balancen mellem aktier og obligationer til fordel for aktier af flere årsager:

• Årsagen til en evt. kursændring i centralbanken vil være bedre nøgletal og drivkraften bag aftrapningen er derfor positive vækstudsigter for amerikansk økonomi – ikke stigende inflation.
• Der er stadig udsigt til meget lempelig pengepolitik i USA, Japan fortsætter uanfægtet sine massive obligationskøb og eurozonen funderer fortsat over, hvordan pengepolitikken kan lempes yderligere, så kreditgivningen stimuleres. Bottomline: Den globale pengepolitik vil fortsat være meget lempelig.
• Obligationer har været det aktiv, som direkte har været understøttet af centralbanken, det aktiv som investor uden konkurrence har købt mest af siden finanskrisen i 2008, og det aktiv, der rummer mindst værdi ( tilbyder det laveste løbende afkast) i et scenarium, hvor QE aftrappes af de ”rigtige årsager”. Mange investorer befinder sig i en situation hvor der i realiteten kun er et alternativ til obligationer i porteføljen: Aktier.

Så vores pointe er at en veltimet aftrapning af Feds obligationskøb, vil være en større modvind for obligationer end aktier. Man kan med rette spørge om ikke også aktierne bremses af højere renter? Der vil uden tvivl komme perioder, hvor usikkerhed og stigende volatilitet vil ramme aktierne, også selvom det amerikanske vækstbillede ikke afgørende svækkes. Men vi tror, at det seneste årtis positive korrelation mellem obligationsrenter og aktier vil fortsætte en rum tid endnu. Når renterne er meget lave som nu, afspejler det pessimistiske forventninger til den globale vækst og hos nogle en frygt for en genopblusning af krisen. I en sådan situation vil stigende renter – der er en konsekvens af mere positive vækstudsigter og en bedre nyhedsstrøm fra forbrugere og virksomheder – grundlæggende være godt nyt for risikofyldte aktiver og ikke mindst aktier.

Bernankes kunststykke

Langsigtet vil en succesfuld aftrapning af QE være dollar bullish: Sjældent har de økonomiske og pengepolitiske udsigter været så divergerende mellem USA og Eurozonen. Mens den amerikanske arbejdsløshed begyndte at falde allerede i begyndelsen af 2010, stiger den stadig måned for måned i eurozonen, og ECB leder med lys og lygte efter nye tiltag til at stimulere kreditgivningen og bringe eurozonen ud af recession. Bernanke, der er arkitekten bag det amerikanske opsving og de kvantitative lempelser, kan med rette være stolt af første del af sit værk. Han har reddet USA – og dermed også Europa – fra en truende økonomisk depression, og mon ikke han dybest set ser frem til at begynde aftrapningen af obligationskøbene og nyde de første frugter af sin indsats?

Lykkes det for den amerikanske centralbank at time udfasningen af QE korrekt?

Men det er dog ikke nogen given ting at nedtrapningen af QE times rigtigt. Vi ser grundlæggende tre scenarier for os:

• Hovedscenariet: Det økonomiske opsving i USA er holdbart og Fed udfaser gradvist QE uden at det økonomiske opsving bringes i fare. I det scenarium vil aktier outperforme obligationer.
• Fed fejlbedømmer situationen og reducerer de pengepolitiske stimulanser selv om økonomien endnu ikke er klar til det, de økonomiske nøgletal skuffer og der opstår frygt for recession. Risikoscenariet er en reel mulighed idet den amerikanske finanspolitik er ganske stram også i 2. halvår. I det scenarium vil investorerne søge mod sikkerhed og obligationer vil outperforme aktier. Hvis den økonomiske opbremsning bliver hård vil man se kraftige fald på aktiemarkedet.
• Det økonomiske opsving vinder styrke og de pengepolitiske stramninger kommer for langsomt og tøvende fra Fed – som det skete for forgængeren Greenspan. I det scenarium vil aktier outperforme obligationer markant, og der kan opstå risici for en decideret aktieboble hvilket på lang sigt vil være negativt for de finansielle markeder og økonomien.

På 3-6 måneders sigt foretrækker vi stadig aktier frem for obligationer i vore porteføljer, og kan bedre lide amerikanske aktier end aktier fra vækstøkonomierne. Vi ser et godt langsigtet potentiale i europæiske aktier som tilbyder høje udbytter og har et større potentiale end de fleste markeder i kraft af lavere prissætning og overskudsgrader. De seneste konjunkturbarometre fra de europæiske virksomheder overraskede positivt, og samtlige PMI’s for industrien fra alle europæiske lande steg i maj for første gang siden sommeren 2009. Men til trods for dette er usikkerheden på kort sigt dog højere end for amerikanske aktier pga. svagere vækstdata og de nye pengepolitiske signaler fra Fed.

- Af chefstrateg Henrik Henriksen