Verdens investorer vakler mellem aktier og obligationer

Verdens investorer vakler mellem aktier og obligationer

Andelen af usikre investorer ligger på et usædvanlig højt niveau. Den næste større bevægelse på de finansielle markeder kan meget vel blive bestemt af, hvor netop de usikre investorer søger hen. Vil den ekspansive pengepolitik få investorerne til at søge mod risikofyldte aktiver? Eller vil investorerne søge sikkerheden i statsobligationer?

De globale aktiemarkeder ramte et nyt højdepunkt i sidste uge. Normalt vil en sådan begivenhed gå hånd i hånd med stigende renter, afspejlende mere optimistiske vækstforventninger også på obligationsmarkedet. Men i stedet er de lange renter dykket markant ikke mindst i eurozonen og de tyske renter nærmer sig lavpunktet fra sommeren 2012. Hvad skyldes denne divergens? Ved det ene marked noget det andet ikke ved, eller er der en anden forklaring? Vi hælder til det sidste.

Lave renter – et varsel om hårde eller bedre tider?
Man kunne her gå ind i en diskussion om, at det ene marked er forud det andet, og er det tilfældet vil kurserne afsløre vinderen senere på året. Pessimisterne ville sige at obligationsmarkedet mere korrekt tager pulsen på den globale økonomi, og at de lave renter varsler lavvækst og deflation. Optimisterne kunne hævde, at obligationsmarkedet også denne gang er forkert på den, som i sommeren 2012 og i foråret 2013, hvor lave renter varslede markant bedre tider på aktiemarkedet – ikke det modsatte. Men tager man i stedet de to markeders budskab for pålydende, bliver forklaringen mere nuanceret.

Der er stigende forventninger til, at den lave inflation i eurozonen ultimativt får Den europæiske centralbank (ECB) til at iværksætte et stort program for køb af obligationer i løbet af året (QE), med henblik på at stimulere inflation og vækst. Da det samme skete i USA var det også med til at presse obligationsrenterne ned. For hvem har lyst til at sælge statsobligationer i en situation hvor centralbanken muligvis står overfor at sætte et stort opkøbsprogram i søen? En af de vigtigste grundregler for investorer er ikke at lægge arm med Den amerikanske centralbank (Fed). I USA bruges udtrykket ”don’t fight the Fed”. Nu har investorerne i Europa fundet ud af, at den samme leveregel gælder i forhold til ECB: ”Don’t fight Draghi”. Der er med andre ord tale om en rationel reaktion fra obligationsinvestorerne, og de rentefald, vi har set de seneste uger, afspejler at investorer regner forventningerne om QE fra ECB ind i deres investeringer.

Draghi ønsker at kopiere den amerikanske succes
I forhold til aktiemarkedet, må man stille sig selv det spørgsmål om QE i Europa, eller brug af lignende instrumenter, gør deflation og lavvækst mere eller mindre sandsynlig? Vi hælder til det sidste. I USA har opkøbsprogrammerne været med til at sænke renterne og derigennem stimulere økonomien. Historisk lave renter har sænket husholdningernes renteudgifter til det laveste i nyere tid, og dermed skabt et grundlag for at husholdningerne både har kunnet servicere og nedbringe gælden og øge forbruget. De lande der er kommet bedst igennem finanskrisen, er generelt de lande, som har været i stand til at producere lave renter, herunder eksempelvis USA, UK og Tyskland. 

Der er dog en anden vigtig lektie af de amerikanske opkøbsprogrammer: Effekten på rentemarkederne har toppet når programmet er sat i søen. Så forventningens glæde har typisk været den største på rentemarkederne, og obligationsrenterne har efterfølgende enten fastholdt niveauet eller er begyndt gradvist at bevæge sig op. Det hænger sammen med, at opkøbsprogrammerne har stimuleret økonomien og ikke mindst appetitten på risiko på de finansielle markeder, herunder køb af kreditobligationer og aktier. Så QE fra ECB kan betyde at den nuværende styrke på obligationsmarkedet gradvis vil afløses af styrke på aktiemarkedet.

Retningsløst marked med mange usikre investorer
Ser man på afkast i år på aktierne i forhold til obligationer, har der ikke været nogen klar trend – bortset fra at obligationerne er et mulehår foran. Skuffende væksttal fra USA og Europa i første kvartal på den ene side og lempelig pengepolitik fra centralbankerne på den anden, har gjort investorerne usikre. Blandt de private investorer i USA er der den højeste usikkerhed i mere end 10 år. Andelen af neutrale (usikre) investorer i det amerikanske survey AAII for private investorer er på 42 pct., hvilket er det højeste siden foråret 2003 umiddelbart før Irak krigen – i dag spøger Ukraine i kulissen uden sammenligning i øvrigt.

Det er et markant skifte i forhold til årsskiftet, hvor antallet af bulls (optimister) var på det højeste i godt et år. Historisk har aktiemarkedet klaret sig godt i de følgende 3-12 måneder, når så mange investorer har været neutrale/usikre. Det hænger sammen med, at der potentielt er mange investorer, der kan omvendes – og gå fra sidelinjen og ind på banen. Forud er typisk gået begivenheder, som har været med til at gøre investorerne mere usikre.

Ingen centralbanker har travlt – heller ikke de succesfulde
Det kan endnu en gang vise sig udslagsgivende, at ingen centralbanker – heller ikke dem der har haft succes med QE - har travlt med at stramme pengepolitikken. I Storbritannien, hvor væksten er tilbage på 3 pct., inflationen ligger omkring 2 pct. og arbejdsløsheden er faldet under det oprindelige 7 pct. målsætning, har centralbanken i denne uge signaleret, at økonomien først for nylig er begyndt rejsen mod en normalisering. I USA har chefen for Fed, Janet Yellen, signaleret, at den første renteforhøjelse kommer i 2015 eller 2016. På bundlinjen ligger der rentestigninger i den fjerne horisont, men de vil komme langsomt og tøvende. Ingen har lyst til at tage det første skridt og sende en invitation til markederne om en højere valutakurs.

Hvad kan iøvrigt reducere den høje andel af usikre investorer? Store aktietilbagekøb, virksomhedsopkøb og fusioner, lave realrenter, ekspansiv pengepolitik og en overvejende positiv nyhedsstrøm fra USA efter vinteren. Vi hælder til at usikkerhed gradvist aftager hen over sommeren, og at det vil påvirke risikofyldte aktiver positivt.

Hvad kan gøre de usikre investorer pessimistiske?
Sæsonmæssigt er de seks måneder fra maj til oktober, som vi har bevæget os ind i, det svageste halvår på aktiemarkedet. Uroen i Ukraine kan, hvis den spreder sig, påvirke aktiemarkederne negativt. Indtil nu har afsmitningen dog været beskeden. Mens det russiske aktiemarked har været blandt de dårligste i verden i år, har Europa været den bedste aktieregion foran USA, emerging markets og Japan.

Dertil kommer vækstopbremsningen i Kina samt den amerikanske centralbanks gradvise normalisering af pengepolitikken. Navnlig en uventet og hurtigere stramning af den amerikanske pengepolitik kan skabe nervøsitet i aktiemarkedet. Men indtil videre peger udviklingen på, at de store centralbanker i den vestlige verden ikke har travlt.