Udfordringer for det europæiske comeback

Udfordringer for det europæiske comeback

I PFA overvægter vi europæiske aktier og har gjort det længe. Argumenterne for overvægten er intakte, men de er mindre glasklare end i sensommeren 2012. Aktiekurserne er steget, og uro i Ukraine samt lavere vækstrater i emerging markets kan kaste grus i maskineriet. Afkastpotentialet på europæiske aktier er dog stadig højere end i de fleste andre regioner.

Fokus er i denne finansudsigt rettet mod Europa, hvis økonomi på den ene side endelig er kommet ud af to dybe recessioner, men på den anden side potentielt trues af konflikten i Ukraine og faldende vækst på emerging markets. Samtidig er Europa en god ”vejrhane” for de globale aktiemarkeder. Hvis modvinden bliver for stærk for de europæiske aktier, vil det sandsynligvis også være tilfældet for de globale aktiemarkeder. Så sættes kursen rigtigt for de europæiske aktier, er der en god chance for også at ramme retningen på de globale aktiemarkeder.

I PFA overvægter vi europæiske aktier, og har gjort det længe. Argumenterne for overvægten er der stadig, men de er mindre glasklare end i sensommeren 2012. Baggrunden var dengang ganske dyster: Eurozonen befandt sig i sin anden dybe recession på få år. Frygten for et euro sammenbrud havde skræmt mange investorer væk, og aktierne var meget billige.

Hvis den onde spiral i økonomien og på markederne skulle vendes, kaldte det på en reaktion fra beslutningstagerne og den kom: Mest afgørende i form af Draghis løfte om at ECB ville gøre ”whatever it takes” for at redde euroen, og Merkels stiltiende accept af at finanspolitikken i de hårdest ramte lande i eurozonen med fordel kunne lempes. Draghi understregede desuden i sommeren 2013, at renterne i eurozonen ville forblive meget lave i en ”forlænget periode” – godt 4 år efter at man i USA havde lovet det samme. Kombinationen af lempeligere penge- og finanspolitik, og et gryende økonomisk opsving, har været stærk medicin for europæiske aktier, der siden juli 2012 er steget med godt 50%.

Trusler fra flere kanter
Men europæiske aktier er blevet dyrere og fund managers overvægter nu europæiske aktier i deres porteføljer, mens de i sommeren 2012 havde en markant undervægt. Det er firkantet sagt ikke længere nyt for markedet, at Europa er i fremgang. Samtidig trues den nyvundne tiltro til aktiemarkedet fra flere kanter herunder: En gradvis men fortsat styrkelse af euroen, uroen i Ukraine og stadig tydeligere tegn på vækstopbremsning i Kina og de øvrige vækstøkonomier.

Allerførst en kort replik til uroen i Ukraine. Det er en potentielt eksplosiv situation, der kan komme ud af kontrol, men alle parter vil tabe hvis det sker. Størst vil omkostningerne blive for Rusland, hvilket udviklingen på det russiske aktiemarked allerede har illustreret. Russisk økonomi befinder sig i forvejen i en vanskelig situation med lav vækst og vigende investeringslyst, og det sidste oligarkerne og den russiske forbruger har lyst til er en konflikt, der drastisk vil forværre den økonomiske situation.

Jo tættere man befinder sig på Ukraine, jo hårdere vil man blive ramt af en optrapning af konflikten via faldende samhandel, negative effekter i det finansielle system og potentielt manglende energiforsyning. Det er indlysende at Europa og herunder Tyskland også kan blive hårdt ramt af en konflikt der omfatter energiforsyningen. Men der er også indlysende, at hverken Rusland eller Europa har en interesse i, at konflikten når dertil.

Stærkere euro kan skade aktierne
En styrkelse af euroen vil øge det deflationære pres, og det påvirker vækst og indtjening i virksomhederne negativt. Det lægger med andre ord et uvelkomment pres på Europa i en situation hvor opsvinget stadig er i sin vorden. Men samtidig må problemet med den stærke euro ikke overvurderes. Eurostyrkelsen har gået hånd i hånd med de stigende aktiekurser siden sommeren 2012, og afspejler stigende tillid til eurozonen. Så længe en stærk euro ledsages af et gradvist opsving i den globale økonomi anført af USA, er presset håndterbart. Eurostyrkelse kan i sidste ende presse ECB til at lempe pengepolitikken endnu en gang, hvilket alt andet lige vil understøtte aktiemarkedet.

Den tredje og i virkeligheden største trussel mod den europæiske vækst, er en økonomisk opbremsning udenfor Europa, anført af emerging markets, som rammer eksporten. Når det gælder risikoen for faldende afsætning til vækstøkonomierne, er Europa langt mere udsat end USA og Japan. Indtil nu er der ikke noget, der tyder på at opsvinget i Europa bremses af emerging markets. Vækstindikatorerne fra fremstillingsvirksomhederne i Europa har vist fremgang de seneste måneder, mens de tilsvarende indikatorer fra emerging markets har vist en afbøjning. Men det er en udvikling, som skal følges nøje, da en ny økonomisk opbremsning er det sidste de europæiske banker har brug for op til ECB’s vurderingen af deres balancer i efteråret.

Europa har størst potentiale
Afkastpotentialet på europæiske aktier er stadig højere end på de fleste andre markeder på 2-3 års sigt. Europa befinder sig i den første fase af et opsving efter to dybe recessioner. Europa er den region i verden, der vil have den største positive ændring i væksten i år, fra en BNP vækst på -0,4% i 2013 til i størrelsesordenen +1 procent i 2014. Pengepolitikken vil forblive lempelig i lang tid fremover. Indtjeningspotentialet er større i Europa end i eksempelvis USA. Mens indtjeningen i amerikanske virksomheder ligger over den langsigtede trend og overskudsgraderne historisk høje, er det modsatte tilfældet for europæiske virksomheder, hvis indtjening stadig mangler 40% i at nå et normalt niveau.

Det er navnlig virksomhederne i sydeuropa, som trækker ned. Men i modsætning til konjunkturopsvinget i 2010, hvor vækstindikatorerne i de hårdest ramte lande haltede markant efter resten af Europa, går de denne gang hånd i hånd med fremgangen i resten af Europa. Det er et vidnesbyrd om at konkurrenceevnen er forbedret, reformer også har haft en effekt i disse økonomier og den økonomiske politik i eurozonen i højere grad er afstemt efter udfordringerne i kriselandene. Forventningerne til indtjeningen i virksomhederne i udkanten af eurozonen udvikler sig også bedre end i resten af Europa.

Virksomhedernes indtjening vender
Indtjeningsforventningerne til de europæiske virksomheder bliver stadig sænket. Vi tror, der er en vending på vej her, hvilket understøttes af de seneste måneders mere positive vækstindikatorer. Vi overvægter europæiske aktier i vore porteføljer og forventer, at en del af fremgangen skal leveres fra bankerne og de sydeuropæiske økonomier. Eksempelvis nyder det italienske aktiemarked godt af en kombination af stigende forventninger til økonomien, politiske handlekraft, lavere renter og billige aktier: Italienske aktier er blandt de billigste i Europa.

Vi tror, der er plads til en vis yderligere indsnævring af rentespændene på italienske og spanske obligationer i forhold til tyske, men rentefaldet har gjort potentialet væsentligt mindre end det har været.  Tyske aktier er dét vesteuropæiske marked, der har været hårdest ramt af uroen i Ukraine, og hvis bølgerne lægger sig, vil markedets fokus atter rette sig mod den solide tyske økonomi.

Vores vurdering er at langsigtede afkastpotentiale i Europa fortsat er størst på aktiesiden.  Den største risiko er at væksten skuffer. Her vil vi især have opmærksomheden rettet mod Kina og emerging markets, men også holde et vågent øje med om amerikansk økonomi kommer ud af sit vinterhi.