Aktiefald er bump på vejen - ikke en ny nedtur
Efter modvind fra årets start er udsigterne for aktier mere lovende i den kommende tid. De globale vækstindikatorer er overvejende positive, og investorerne synes villige til at se igennem svagheden i de amerikanske nøgletal. I Europa har tilliden hos virksomheder og forbrugere været stigende siden foråret 2013. Pengepolitikken vil forblive lempelig i en forlænget periode. Derfor overvægter vi europæiske aktier i vore aktieporteføljer.
Globale aktier dykkede i den sidste uge af januar med over 5%. En kombination af svagere end ventede amerikanske og kinesiske nøgletal og reducerede obligationskøb fra den amerikanske centralbank, var de væsentligste årsager hertil. Vi tror aktiefaldene er en korrektion – ikke begyndelsen på en ny nedtur. En del af svagheden i USA er knyttet til usædvanlig koldt vejr med masser af sne, dvs. forbigående. En anden del af forklaringen er, at aktiekurserne stod på tåspidserne, da året sluttede efter et meget stærkt aktieår. I en sådan situation er en korrektion naturlig, når nyhedsstrømmen svækkes og kurserne begynder at falde.
Men uroen har indtil nu været ganske lokalt koncentreret om aktiemarkedet, mens andre markederne for risikofyldte aktiver – virksomhedsobligationer og statsobligationer fra Spanien og Italien – ikke rigtigt har været påvirket af de faldende aktiekurser. Det indikerer, at det ikke er en generel global usikkerhed, der har fået bredt tag i markederne, men snarere en ”lokal” storm på aktiemarkedet.
Stærkere balancer i husholdninger, virksomheder og banker understøtter udlån i USA
Vækstudsigterne for den globale økonomi er stadig overvejende positive jf. de seneste globale konjunkturbarometre, som viser stigninger i Europa og Japan. Flere amerikanske vækstindikatorer er faldet tilbage i januar, men ISM-indekset udenfor fremstillingssektoren (dækker i størrelsesordenen 80% af den amerikanske økonomi) steg i januar trods det hårde vintervejr. En ny undersøgelse fra Fed bekræfter, at amerikanske bankers lånevillighed fortsat stiger i disse måneder. Udlånene til de amerikanske virksomheder og forbrugere understøttes af udsigt til fortsat lave pengepolitiske renter.
Hvis EM-økonomierne var gået ind i en decideret hård opbremsning ville det især påvirke de europæiske konjunkturbarometre negativt – og de steg yderligere i januar. Netop denne divergens i udviklingen mellem EM og Europa er tankevækkende. Kombinationen af aftagende kinesisk vækst og reducerede obligationskøb fra Fed presser EM-økonomierne, da det dæmper efterspørgslen efter bl.a. råvarer samtidig med at landenes finansieringsomkostninger stiger.
I Europa sidder bankerne med nøglen til fremgang
I Europa er tilliden hos virksomheder og forbrugere steget 9 måneder i træk (Kommissionens tillidsindeks). Stigningerne er bredt funderet i både periferien og kernen af eurozonen og det varsler positivt for væksten i 2014. Et af de mest håndfaste tegn på krisebevidstheden i Europa er, at bankernes udlån fortsat falder. Så de europæiske banker sidder med nøglen til den europæiske økonomi. Resultaterne fra bankerne har overrasket positivt de seneste kvartaler, ikke som følge af stigende aktivitet, men snarere pga. færre tab på udlån, sparerunder og øget kapitalgrundlag. Bankerne er nu forbi den 31. december 2013, som er det målepunkt Den Europæiske Centralbank vil tage afsæt i, når det gælder gennemgang af balancer og stresstests. Landene i periferien oplever faldende finansieringsomkostninger, i takt med at tilliden til dem stiger. Samlet set kan disse forhold være med til at øge bankernes appetit på udlån.
Der er to hovedtrusler mod de europæiske banker. Den ene er den gennemgang og stresstest af balancerne Den Europæiske Centralbank gennemfører, inden de overtager tilsynet med bankerne. Den vil afsløre omfanget af den kapitaltilførsel bankerne har behov for, og kan overraske både positivt og negativt. På længere sigt er den største trussel mod bankerne – og Europa – deflation. Et generelt fald i priserne vil dæmpe efterspørgslen efter udlån, reducere værdien af bankernes panter, svække væksten i Europa, og gøre det sværere for kunderne at servicere deres gældsforpligtelser. ECB søger at imødegå truslen mod deflation, ved at love meget lave renter i en forlænget periode – og har signaleret, at de er villige til at gøre mere, hvis det bliver nødvendigt.
Omsider ser det ud som om, at den moderate fremgang i væksten i Europa begynder at smitte positivt af på indtjeningen i virksomhederne. Generelt har den europæiske regnskabssæson vist fremgang sammenlignet med kvartalet før. Blandt de store selskaber i Stoxx600-indekset har resultaterne indtil nu været 1,2% bedre end forventet mod -1,5% kvartalet før. Vækstindikatorerne peger på stigende indtjening i 2014, og sker det, vil det være første gang siden 2010. Pengepolitikken vil forblive lempelig i en forlænget periode, og de europæiske banker begynder gradvist at vejre morgenluft. Hvis Europa fortsætter ind i et cyklisk opsving, vil det især have en positiv effekt på banker, boligmarked, bilsalg og beskæftigelse. Vi overvægter europæiske aktier i vore aktieporteføljer.
Pengepolitik på vej mod forandring
Aktiekorrektionen fra årets start minder os om, at 2014 bliver mere udfordrende end 2013. Vi tror at de globale aktieafkast bliver positive i størrelsesordenen 5-10%, men også at aktiemarkederne vil opleve større udsving end sidste år. Det er væksten snarere end likviditetsudpumpning fra centralbankerne, der skal drive aktiemarkederne, og det gør dem mere påvirkelige overfor økonomiske data og ændringer i vækstmomentum.
Både i USA og England er arbejdsløsheden faldet så kraftigt de seneste måneder, at den ligger meget tæt på de grænseværdier, centralbanken har sat for, hvornår den vil begynde at overveje renteforhøjelser. I England har man erstattet arbejdsløshedsmålet (7%) med 18 økonomiske variable. Det betyder mindre klarhed om den pengepolitiske kurs fremover, men også større frihed for centralbanken til at udskyde renteforhøjelser. I USA har Fed signaleret, at man formentlig vil fastholde meget lave renter et godt stykke tid efter, at arbejdsløsheden (pt. 6,6%) falder under 6,5%. Det understøttes af, at inflationen stadig er for lav samt svage data for jobskabelse og detailsalg i december og januar – også selvom hovedforklaringen er det hårde vintervejr. Vi forventer, at den amerikanske centralbank på det næste møde den 18. – 19. marts signalerer, at den er opmærksom på de svagere data, og er villig til at reagere på svagheden, hvis den viser sig at være mere permanent. Så vi forventer milde signaler fra den amerikanske centralbank i den kommende tid.
Mere positive udsigter for aktier
Efter modvind fra årets start er udsigterne for aktier mere konstruktive i den kommende tid. De globale vækstindikatorer er overvejende positive, og investorerne ser i nogen grad igennem svagheden i de amerikanske nøgletal, som de i stigende grad betragter som forårsaget af det hårde vintervejr. Der var i januar et rigtigt stort udsalg af aktier i de amerikanske investeringsforeninger – et tegn på at aktierne blev oversolgt – og mange investorer søgte sikkerhed i obligationer. Det har været med til at sænke obligationsrenterne, og det vil sammen med en normalisering af vejret påvirke de amerikanske nøgletal positivt senere på foråret.