Positive udsigter for aktier i 2014
Vi tror at 2014 kommer til at minde om 2013, så vi foretrækker stadig aktier frem for obligationer i vore porteføljer. Men vi forventer at aktieafkastene bliver knap så høje som i år (høje encifrede afkast), og mere volatile.Den væsentligste årsag til at vi overvægter aktier i vore porteføljer, er vores grundlæggende positive syn på udviklingen i amerikansk økonomi. Efter i en årrække at have leveret høje afkast, fylder obligationer rigtigt meget i mange investorers porteføljer - uden aktuelt at bidrage til afkastet. Det er således vores forventning, at rotationen hos private investorer fra obligationer mod aktier fortsætter.
Hvor 2012 var et år med positive afkast på alle større aktiver, har afkast i 2013 ”strittet i alle retninger”. Aktiemarkedet har givet høje afkast, mens statsobligationer har givet negative afkast. Drivkraften har været en begyndende normalisering af de historisk høje risikopræmier på aktier, og en tilsvarende stigning i de historisk lave risikopræmier på sikre aktiver som statsobligationer. Meget betegnende for udviklingen har der basalt set kun været to aktivtyper på obligationsmarkedet som har givet solide positive afkast - to af de mest risikable - high yield obligationer samt statsobligationer fra eurozonens periferi dvs. Spanien, Italien, Portugal og Irland. Drivkraften bag begge har været en indsnævring af kreditspænd. På de fleste obligationsmarkeder har effekten af de stigende renter dog domineret og afkastet været negativt eller tæt på 0. Så investorer der har positioneret porteføljerne efter faldende risikopræmier og stigende renter har haft høje afkast og vice versa. Drivkræfterne bag denne udvikling har været den indre styrke i opsvinget i det private sektor i USA samt stadig stærkere signaler om at den amerikanske centralbank er på tærsklen til at reducere sine obligationskøb.
Stærkt 2013 varsler positivt 2014 for aktier
Vi tror at 2014 kommer til at minde om 2013, så vi foretrækker stadig aktier frem for obligationer i vore porteføljer. Men vi forventer at aktieafkastene bliver knap så høje som i år (høje encifrede afkast), og mere volatile. I obligationsporteføljen foretrækker vi kreditobligationer frem for traditionelle obligationer, selvom vi dog forventer at obligationsafkastene på traditionelle obligationer bliver svagt positive i 2014. Kombinationen af ekspansiv pengepolitik, lave realrenter på obligationer og stadig mere robuste vidnesbyrd om et opsving i forbrug og investeringer i USA, giver traditionelle obligationer modvind. Den toårige budgetaftale mellem republikanere og demokrater trækker i samme retning. Den øger den politiske stabilitet, hvilket har været en udpræget mangelvare siden 2011, og betyder færre stramninger af finanspolitikken end der tidligere var lagt op til. Begge dele er positivt for forbruget, investeringerne og vækstudsigterne.
Obligationer: Bliver investorernes kærlighed gengældt?
Obligationsmarkedet har et andet problem: Det har velfortjent været alles darling i en lang årrække i kraft af høje afkast og lav risiko, men det betyder også at obligationer fylder meget i investorernes porteføljer. Siden aktieboblen brast i år 2000, har private investorer i USA - stort set uden stop - øget den andel af deres finansielle formue der er investeret i obligationer fra 13% i år 2000, hvor aktieboblen brast, til 23% i 2010, hvilket er den højeste andel nogensinde. Opkøbsperioden er blevet forlænget af, at den amerikanske centralbank har haft en glubende appetit på obligationer - men den varsler færre køb af obligationer fremover. Efter i 30 år at have leveret høje afkast, fylder obligationer rigtigt meget i mange investorers porteføljer - uden aktuelt at bidrage til afkastet. Det sidste er investorerne begyndt at bemærke og reagere på.
De lave obligationsrenter er en stor udfordring for investorerne. De varsler lavere afkast og betyder at porteføljerne fremover vil mangle det stabile og sikre afkast, som denne aktivklasse har leveret i en årrække. Men det øger investorernes appetit på at finde alternativer. For mange investorer er der reelt kun et alternativ, når der er modvind på obligationsmarkedet: Aktier. Så det er vores forventning at rotationen hos private investorer fra obligationer mod aktier fortsætter. Den tog for alvor sin begyndelse i maj måned, da Bernanke varslede færre obligationskøb fra den amerikanske centralbank. I 2013 er obligationsandelen i de amerikanske husholdninger faldet til 19% af formuen, og vi tror den vil falde yderligere i 2014. Det historiske gennemsnit er 14%, og i 50’erne og 60’erne var andelen endnu mindre, bl.a. fordi obligationsrenterne var lave og afkast på obligationer svingende.
Positivt syn på USA årsag til positivt syn på aktier
Den væsentligste årsag til at vi overvægter aktier i vore porteføljer, er vores grundlæggende positive syn på udviklingen i amerikansk økonomi. Beskæftigelsen og investeringerne stiger. Bilsalget er på det højeste niveau siden 2007. Boligmarkedet er vendt og priserne på amerikanske boliger er steget mere end 20 måneder i træk. Bankerne er i god form, og udlån til virksomheder og forbrug stiger. I årets tredje kvartal var der for første gang siden finanskrisen en stigning i bolig/realkreditlån. Det er ganske symbolsk, at den sektor der mere end noget andet blev betragtet som årsagen til finanskrisen, nu så småt er begyndt at vejre morgenluft. Stigningerne på bolig- og aktiemarkedet betyder, at de amerikanske formuer er på det højeste nogensinde. Gearingen, dvs. forholdet mellem gæld og aktiver er den laveste siden 2001. Renteudgifterne er på det laveste niveau i mere end 30 år i forhold til de disponible indkomster. Virksomhedernes er solide, har store likvide beholdninger og deres renteudgifter ligger også på et historisk lavt niveau. Fundamentet under det amerikanske opsving ser stadig mere robust ud, og det understøttes af den nye budgetaftale og udsigten til en fortsat lempelig pengepolitik.
Lav risiko for recession – godt varsel for aktier
Risikoen for en ny recession i USA i 2014 forekommer beskeden. USA er en stor lukket økonomi med en stigende befolkning, så det kræver typisk ret store stramninger af den økonomiske politik eller kraftige stød udefra (oliekriser mv.) at bringe USA i recession. Amerikansk økonomi har modstået dette års kraftige finanspolitiske stramninger, (herunder afskaffelsen af Bush skattelettelser) bedre end langt de fleste havde ventet. Fremadrettet bliver de finanspolitiske stramninger beskedne, og underskuddet på det amerikansk statsbudget falder måned for måned. Amerikanske recessioner opstår typisk i kølvandet på en stribe renteforhøjelser fra den amerikanske centralbank – og det er der ikke udsigt til i 2014. Siden 1920’erne har afkastet på amerikanske aktier været i gennemsnit 12% om året. Sorterer man perioder med recession fra, har det typiske afkast været noget højere: 17% (median). Det er med til at understøtte vores forventning om at aktier vil give højere afkast end obligationer også i 2014.
Glasset betragtes stadig som halv tomt
En anden drivkraft bag risikofyldte aktiver er, at de fleste beslutningstagere, investorer, forbrugere og virksomheder stadig ser glasset som halvt tomt snarere end halvt fuldt. Få har en dybfølt forventning om at verden vil være et meget bedre sted om 3-5 år. Ser man på forbrugertilliden hos verdens største og vigtigste forbruger – den amerikanske – ligger den stadig noget under det langsigtede gennemsnit. Det afspejler det grundlæggende mismod finanskrisen har efterladt hos så at sige alle beslutningstagere. Det er både en udfordring – fordi det giver inerti i vores økonomi og dæmper væksten, men rummer også en mulighed: Der er stadig masser af energi og potentiale, der kan frigøres, hvis optimismen for alvor vender tilbage.
Der er stadig risici for vores konstruktive syn på væksten og risikofyldte aktiver. En for hurtig stramning af den amerikanske pengepolitik, som skaber uro og får renterne til at skyde op, er den største risiko for de finansielle markeder. Frygten herfor vil betyde mere volatile aktiemarkeder i 2014. Dertil kommer risikoen for en hårdere landing i Kina samt at uroen blusser op i eurozonen igen. Men på længere sigt er den største trussel formentlig stigende inflation. For i takt med at opsvinget får fodfæste og optimismen vinder indpas, vil inflationen begynde at krybe op, og så har centralbankerne ikke længere de samme frie hænder som nu. Men vi tror mere det er en historie for 2015 end 2014.