TEMA: Deflationen spøger i Eurozonen

De finansielle markeder er for tiden venligt stemte overfor europæiske aktiver, selvom frygten for et deflationsscenario i eurozonen er blusset op på ny. Deflation kan forårsage søvnløse nætter hos centralbankfolk i den vestlige verden og i værste fald være starten på enden af eurosamarbejdet. Er frygten berettiget? Læs mere i månedens temaafsnit.

Deflationsfrygten genoplives
Inflationen i eurozonen har på kort tid bevæget sig fra godt 2 procent til 0,7 procent årligt i oktober og befinder sig milevidt fra den europæiske centralbanks (ECB) inflationsmål på lidt under 2 procent (jf. grafen t.v.). I kombination med yderst sløje væksttal har dette skabt en fornyet frygt for et deflationsscenario. 

Hvorfor denne store frygt? Deflation er kendetegnet ved et bredt baseret prisfald af varig karakter. Hvor inflationen over tid udhuler den reale værdi af penge, øger deflation denne værdi. Opsparerne bliver automatisk rigere, mens låntagerne bliver fattigere, idet den reale værdi af deres gæld stiger. Ubalancerne i økonomien bliver altså større. Væksten falder, idet husholdningerne sparer mere op og forbruger mindre. Sagt lidt forenklet: Hvorfor bruge penge i dag, når de er mere værd i morgen? En så giftig cocktail er en effektiv opskrift til et faldende BNP og dalende velstandsniveau.

Der er således god grund til at frygte en efterspørgselsdrevet deflation, ikke mindst fordi denne type ofte indebærer et selvforstærkende element: Et kollaps i væksten forstærker den negative prisdynamik – en spiral, som kan være svær at undslippe, når først den bider sig fast. Modsat inflationen, som typisk kan bekæmpes ved hjælp af højere renter, mangler alverdens centralbanker en standardopskrift til at bekæmpe deflation.

Der findes også ”god deflation”. Denne skyldes et positivt stød til udbuddet i økonomien, eksempelvis via et produktivitetsløft. I det scenarie kan økonomien producere mere, uden at omkostningerne stiger samtidigt. Resultatet er et prisfald på de producerede varer, hvilket i modsætning til den ”onde deflation” går hånd i hånd med øget velstand og ikke resulterer i faldende efterspørgsel - tværtimod. Den faldende inflation i eurozonen har visse elementer af ”den gode deflation” i sig, hvilket har vist sig i form af faldende råvarepriser på det seneste. Men problemets kerne er gældskrisen, og denne må først og fremmest karakteriseres som et negativt efterspørgselschok. Den ”onde deflation” er derfor efter alt at dømme den dominerende faktor.

Et potentielt mareridt for eurozonen
Deflationen vil mindske sandsynligheden for at komme helskindet gennem gældskrisen betragteligt i eurozonen. Ekstremt lav vækst over en længere periode vil gøre det nærmest umuligt at inddæmme den store offentlige gæld. Vækst – og her tænkes primært på vækst inklusive inflation (nominel vækst) – er gældsdræber nr. 1 - og en mangelvare, når en økonomi befinder sig i en negativ deflationsspiral.

Deflation på tværs af eurolandene kan blive livstruende for valutaunionen. Gældsproblemerne ville hastigt vokse sig større, og selv mere robuste kernelande vil opleve en skrantende vækst. I et sådant scenarie vil ellers velvillige politikere i kernelandene have yderst svært ved at forsvare redningspakker til nødlidende stater. Selvom ECB ikke offentligt indrømmer, at der eksisterer en deflationsfare, må tonen formodes at være en anden bag lukkede døre. Den overraskende rentesænkning i november er et indirekte vidnesbyrd om, at ECB er i alarmberedskab. Og centralbanken har stadig ikke taget det ultimative deflationsvåben i brug, nemlig et bredt anlagt obligationsopkøbsprogram, som det allerede anvendes andre steder.

Det mørke scenario kan undgås
Eurozonens vækstudsigter er meget beskedne, og valutaunionen må unægteligt indstille sig på lav inflation i en længere periode. Det kan ikke udelukkes, at de mest gældsplagede eurolande kommer til at snuse til deflation. Men for de fleste landes vedkommende er situationen mest af alt kendetegnet ved disinflation, dvs. en midlertidig faldende inflation, som ikke medfører bredt baserede prisfald over en længere periode.

Kernelandene i eurozonen udviser stadig robust vækst godt hjulpet af en specielt i tysk perspektiv lempelig pengepolitik. Grafen t.h. viser den faktiske pengepolitiske rente og en hypotetisk pengepolitisk rente alene bestemt ud fra Tysklands økonomiske tilstand. Den faktiske rente er alt for lav for Tyskland og stimulerer derfor tysk vækst. Denne pengepolitiske medvind til kernelandene forsvinder ikke foreløbigt, da ECB har for vane at indstille sin pengepolitik i forhold til de svagere økonomier. Lande som Tyskland burde derfor stadig kunne levere robust vækst og dermed nok inflation til at forhindre bredt funderede prisfald i eurozonen. Samtidig er engangseffekter skyld i en ikke ubetydelig andel af de prisfald, som har ført til den lave inflation. F.eks. udfases effekterne af momsforhøjelser i de kommende måneder. Samtidig vil faldet i energipriserne næppe fortsætte i samme takt, idet global vækst forventes at geare op næste år. Hvis de faktorer trækkes ud af regnestykket, har inflationen i eurozonen ganske vist ligget lavt, men dog rimelig konstant det seneste år.

En vigtig forudsætning for deflation er, at faldende priser også afspejles i befolkningens forventninger for inflation. Disse er indtil videre rimeligt fast forankrede. Desuden giver kapacitetsudnyttelsen et fingerpeg om, hvor inflationen er på vej hen. Der er stadig en del ledig kapacitet i industrien, men mindre end for et år siden. Højere kapacitetsudnyttelse indebærer færre ledige ressourcer, hvilket afspejler sig i et opadgående prispres. Desuden halter inflationen traditionelt efter væksten, dvs. det forbedrede vækstbillede, vi ser i eurozonen, vil typisk først gøre sig bemærket i statistikkerne efter mere end 12 måneder.

Der er med andre ord en række indikationer på, at inflationen fremadrettet ikke vil falde mærkbart. Vi forventer ingen deflation i eurozonen, selvom faren er reel i lyset af beskedne vækstudsigter. Med 0,1 procents vækst i tredje kvartal balancerer eurozonen på kanten af en recession, og risikoen for tilbagefald er nærværende. Skal risikoen for deflation mindskes, kræver det en helhjertet indgriben fra centralbanken - i sidste instans i form af seddelpressen. Men det er også politikernes opgave at forbedre vækstpotentialet mere permanent ved at sætte speederen på reformprocessen. Begge faktorer er med til at stabilisere opsvinget og mindske deflationsfaren, hvilket i sidste ende er en forudsætning for euroens overlevelse.

- Af seniorstrateg Witold Bahrke