Den bedste sæson for aktier

Optimister og pessimister kan blive enige om én ting – 2013 har indtil nu været et usædvanlig godt aktieår – men de kan ikke blive enige om, hvad det betyder fremadrettet. De historiske erfaringer peger de på, at de høje afkast i årets ti første måneder er et positivt varsel for resten af året og 2014 som helhed. Amerikanske nøgletal har vist styrke den seneste måned trods stigende obligationsrenter og government shutdown. Det ser vi også som et positivt varsel for 2014, som vi dog tror, bliver mere uroligt end 2013. Stadig flere investorer taler om en aktieboble – vi kan ikke få øje på den. Vi kan derimod få øje på en boble i likviditetstilførslen. Og bremser den før det økonomiske opsving manifesterer sig tydeligt nok, vil det give aktiemarkedet modvind.

Hvis der er en ting som aktiebears og aktiebulls kan blive enige om, er det at 2013 – i det mindste indtil nu - har været et rigtig godt aktieår. Det gælder både absolut, idet aktier har givet høje afkast, men i endnu højere grad relativt, da merafkast i forhold til obligationer har været endnu mere markant. Når det gælder forventningerne til fremtiden skilles vejene naturligt for bears og bulls, og fra flere sider tales der nu om en ny aktieboble. Men før vi ser på, om aktiemarkedet er en boble, så lad kaste et blik på de historiske erfaringer med stærke aktiestigninger: Er de et ondt eller et godt varsel?

Store stigninger i 2013 et positivt varsel for 2014
Skal vi tro de historiske erfaringer, varsler de stærke stigninger i årets første ti måneder både en stærk afslutning på 2013 og pæne aktieafkast i 2014:

• Om årsafslutningen: Historien peger på, at når de første ti måneder er stærke i USA (+20 procents stigninger i S&P 500 eller mere), er årets to sidste måneder det typisk også, med median afkast på 6,0 procent mod 3,2 procent normalt.
• Om 2014: Dow Jones indekset har 33 gange i løbet af 2013 lavet en nyt årsrekord. De historiske erfaringer peger på, at et så stærkt aktieår typisk også er et positivt varsel for året efter: Når Dow Jones har lavet 35 eller flere nye highs i løbet af et år, har Dow Jones indekset givet et median afkast på 11 procent det følgende år.

Den basale forklaring på disse statistikker er momentum - den stærkeste drivkraft på aktiemarkedet. Det gælder både i økonomien, hvor fremgang skaber positive vibrationer, der spreder sig som ringe i vandet. Det gælder også de finansielle markeder: Når antallet af købere og kurserne stiger, lokker det flere købere til. Det bedste nyere eksempel på det er boligmarkedet fra 2000 – 2007, hvor lempelig amerikansk pengepolitik i kombination med mange andre faktorer var med til at skabe et opsving på boligmarkedet – og siden en boble.

Er der en aktieboble?
Er der en boble på aktiemarkedet? For det første er det per definition umuligt at svare præcist på, idet en boble med vished først kan identificeres, når den er sprængt. Men et kvalificeret bud på et svar må blive et ”nej”. (1) Aktiekurserne ikke høje nok: Prisfastsættelsen på aktier svarer nogenlunde til det historiske gennemsnit, når man ser på typiske aktienøgletal. Amerikanske aktier ser lidt dyrere ud end det historiske gennemsnit – til gengæld ser europæiske og japanske lidt billigere ud. (2) Sammenholder man prissætningen af aktier og obligationer, er det obligationer – og ikke aktier – der ser dyre ud. (3) Adfærden hos investorerne har ikke været spekulativ nok. I hele perioden 2008-2012 har investorerne i de amerikanske investeringsforeninger været nettokøbere af obligationer – og år efter år været nettosælgere af aktier. Det er først i 2013, at strømmen er vendt til fordel for aktier. Det ligner ikke den adfærd man ser i en aktieboble.

Private investorer har ikke købt aktierne – det har virksomhederne
Aktiekurserne i USA er ganske vist steget kraftigt siden marts 2009. Men de stigninger er ikke kommet, fordi investorerne har været euforiske og købt mange aktier – snarere tværtimod. Hvis ikke private investorer har købt de amerikanske aktier, hvem har så? Det har virksomhederne i vid udstrækning selv. Siden 2009 har selskaberne i S&P 500 indekset købt 10 procent af deres aktier tilbage, hvilket har reduceret udbuddet af aktier.

Er boblen i obligationerne? I så fald har ingen råd til at den springer
Behersket investeringslyst i virksomhederne har betydet, at virksomhederne har købt aktier af børsen i stedet for at sælge dem der. Forbrugernes tillid til fremtiden lider stadig under den hårdeste nedtur siden 1930’erne. For at modvirke den, har centralbankerne sænket renterne til tæt på 0 og købt lange obligationer for at presse de lange renter ned. Man kunne påstå, at centralbankerne har skabt en boble på obligationsmarkedet med det formål at stimulere økonomien. Og set i bakspejlet har der været tegn på spekulativ adfærd i obligationsmarkedet, hvor private investorers køb af obligationer toppede netop i sommeren 2012, hvor obligationsrenten var den laveste nogensinde. Nogle obligationsinvestorer købte sikkerhed og andre de stærke obligationsafkast, der lå forud - men det begge parter fik, var den laveste kuponrente nogensinde. Hvis boblen derimod i realiteten ligger i likviditetstilførslen, der har til formål at mindske byrden af den høje gæld, bliver indramningen af problemet pludselig en anden. Den høje gældsætning betyder, at økonomien er mere rentefølsom end normalt, og at rentestigninger, hurtigere end vi er vant til, vil kunne bremse opsvinget – og det betyder, at centralbankerne kun langsomt og prøvende kan reducere interventionen på obligationsmarkedet og den lempelige pengepolitik. Stiger obligationsrenterne for meget på for kort tid, vil økonomien bremse op og investorerne atter søge tilbage mod obligationer.

Positivt men mere turbulent 2014
Aktuelt er det dog overvejende positive ringe, der spreder sig i den globale økonomi: Nøgletallene fra de amerikanske virksomheder har generelt vist større modstandskraft overfor government shutdown, end man kunne vente, om end forbruget og forbrugertilliden har vist tegn på en vis opbremsning. På globalt plan er virksomhederne også blevet mere optimistiske. Det globale tillidsindeks for virksomhederne (PMI) fortsatte deres stigning i oktober. Der er pæn bredde bag stigningerne. 90 procent af landene har PMI’s, som er positive, 64 procent har stigende PMI’s og 80 procent ligger højere end for et år siden. Sidst der var en tilsvarende bredde i stigningerne var i 2009/2010, hvor både finans- og pengepolitikken var meget ekspansiv. Finanspolitikken er siden strammet markant og er blevet mere ”holdbar”. Nu er det alene pengepolitikken, der er stærkt ekspansiv og stimulerer væksten.

Vores forventning er, at aktiernes bevægelse henover nytåret vil være positiv. Sæsonmæssigt er perioden fra november – januar typisk den stærkeste tre måneders periode i løbet af året for aktier. Men på den anden side heraf stiger risikoen for en korrektion. Siden efteråret 2011 har korrektioner på det amerikanske aktiemarked været få og små. Risikoen for en større korrektion (10 procent eller mere) stiger i det nye år. Den amerikanske centralbank har varslet en aftrapning af sine obligationskøb. Vi ved ikke hvor kraftigt rentemarkedet reagerer, men vi ved, at både gælden i og rentefølsomheden er høj og at forbrugertilliden er skrøbelig – og at investorernes tillid til fremtiden endnu ikke er dybfølt. Så en korrektion på aktiemarkedet er sandsynlig, når likviditetstilførslen fra Fed reduceres. Dertil kommer udsigten til flere politisk slagsmål i Washington i det nye år. Vi forventer, at 2014 som helhed bliver et positivt år for aktierne, men tror at det bliver et mere uroligt år end 2013.

- Af chefstrateg Henrik Henriksen