Bekymring på kort sigt

To ting bekymrer på kort sigt: Det finanspolitiske slagsmål i den amerikanske kongres og kraftige kursstigninger i år, hvilket øger sandsynligheden for en konsolideringsfase. En hurtig korrektion i aktiekurserne i størrelsesordenen 5-10% er sandsynlig, og den vil få investorerne til at strømme tilbage til obligationer for en stund. Men på den anden side af konflikten i Washington peger pilen formentlig atter op for aktierne.

Europa i førertrøjen

Trods udsigten til et politisk ”varmt” efterår og solide kursstigninger i første halvår har aktier klaret sig godt i 3. kvartal. De bedste afkast har man fundet i Europa, hvor Stoxx 600 indekset er steget næsten 10%. De absolutte topscorere finder man i periferien, og aktiemarkederne i Spanien og Italien er steget 15-20%. Der er flere drivkræfter bag de kraftige kursstigninger på europæiske aktier:

• Udsigten til en lang periode med lempelig pengepolitik, efter at chefen for ECB, Draghi, i begyndelsen af juli sagde, at renterne i eurozonen ville forblive meget lave i en forlænget periode.
• Nøgletallene fra Europa har vist tydelig fremgang siden foråret.
• Mange forvaltere har købt europæiske aktier, fordi de var kraftigt undervægtet i deres porteføljer.

Comeback til et af de hårdt ramte aktiver: Aktier på emerging markets

Traditionelle obligationer og aktier på emerging markets var blandt de aktiver, der blev hårdest ramt, da Ben Bernanke i maj og juni første gang varslede reducerede obligationskøb fra centralbanken. Mens afkast på statsobligationer i 3. kvartal fortsat har lidt under en yderligere, om end beskeden, stigning i de lange renter i både USA og Europa, har aktierne på emerging markets gjort et vist comeback trods en meget svag juli måned. En del af kursstigningen på aktiemarkederne i Asien og Latinamerika er dog blevet spist op af faldende kurser på emerging markets valutaer. Virksomhedsobligationer har klaret sig bedre end traditionelle obligationer og givet positive afkast anført af High Yield obligationer i Europa.

Bekymring på kort sigt

På kort sigt er der to ting, der bekymrer: Det ene er, at aktier er steget kraftigt i år og ikke mindst i september, og at en konsolideringsfase derfor ville være naturlig. Den anden er det finanspolitiske slagsmål i den amerikanske kongres, som både drejer sig om vedtagelse af et nyt budget og en forhøjelse af gældsloftet, som rammes den 17. oktober. Republikanere og demokrater står meget stejlt overfor hinanden, og der synes ikke at være reelle forhandlinger i gang. Der er en næsten ekstrem polarisering i Washington, som forstærkes af de mange penge politikerne modtager fra interessegrupper med vidt forskellige dagsordener. Dertil kommer en polarisering i de politiske valgdistrikter: Der er meget få svingdistrikter tilbage i amerikansk økonomi, og det betyder, at det i de fleste distrikter på forhånd er givet, hvilket parti der vinder. I et sådant setup er der ikke behov for at appellere til midten for at blive valgt, snarere tværtimod – og det er med til at forgifte det politiske miljø.

Det er derfor et realistisk scenarium, at vi skal frem til gældsloftet 17. oktober før en løsning gennemtvinges. Mens kampen mod ”Obamacare” af republikanerne ses som en politisk populær sag i forhold til befolkningen, er en lignende konflikt om gældsloftet ikke er noget republikanerne har appetit på: Det er at lege med ilden, og en sådan konflikt vil være upopulær i befolkningen.

Forventningen i markedet er derfor også, at gældsloftet ikke forhøjes. Hvis den forventning er forkert, vil det kunne skabe stor uro på de finansielle markeder En hurtig korrektion i aktiekurserne på i størrelsesordenen 5-10% er sandsynlig, og den vil få investorerne til at strømme tilbage til obligationer for en stund. Derfor er det også sandsynligt at nervøsiteten gradvist vil stige i markederne jo tættere vi kommer på 17. oktober, uden at der er fundet en løsning.

Stigende appetit på aktier efter konflikten

På den anden side af konflikten i Washington peger pilen formentlig atter op for aktierne. Den nuværende næstformand for Fed, Yellen, vil blive udnævnt til ny formand for Fed. Hun er allerede i dag en del af det vigtige formandskab i Fed. Hendes udnævnelse signalerer kontinuitet i pengepolitikken i verdens vigtigste centralbank. Derudover betragtes hun om muligt som en endnu større tilhænger af den nuværende lempelige pengepolitik og centralbankens obligationskøb end Bernanke. En nominering af Yellen er derfor generelt understøttende for obligationsmarkederne og løfter aktierne.

Dertil kommer, at udsigterne for 2014 er overvejende positive for aktiemarkederne: Prisfastsættelsen på aktier er stadig attraktiv relativt til obligationer trods de kraftige aktiekursstigninger, og vækstindikatorerne er overvejende positive, om end de næppe forbliver så stærke som nu. De fleste fund managers har stadig en overvægt af sikre aktiver, efter at have øget beholdningen af obligationer på bekostning af aktier fra 2009–2012. Mange forvaltere kan derfor komme til at mangle risikofyldte aktiver i 2014, som vi forventer, bliver det første år siden 2010, hvor den globale vækst kommer til at stige en anelse. 

En af drivkræfterne kommer fra USA. Den underliggende vækst i den private sektor ligger på i størrelsesordenen 3 procent aktuelt, men besparelser og politisk usikkerhed lægger en dæmper på den samlede vækst og vil også gøre det i 2014. Så medmindre vi får en grand bargain mellem republikanere og demokrater, der løser både de kortsigtede og lidt mere langsigtede problemer - og det ser ikke sandsynligt ud aktuelt - bliver opsvinget i 2014 moderat.

Det betyder til gengæld også, at Fed’s pengepolitik vil forblive lempelig langt ind i 2014, og at man kun langsomt og tøvende vil spole stimulanser og obligationskøb tilbage. Fed er bekymret, både for at stigningen i de lange renter har en negativ effekt på boligmarkedet og for negative effekter af finanspolitikken – eller manglen på samme. Den amerikanske centralbank har gentagne gange signaleret, at de hellere vil begå den fejl at stimulere økonomien for meget end at risikere at havne i en deflationsspiral.

Vi overvægter stadig aktier frem for traditionelle obligationer i porteføljerne. På lidt længere sigt foretrækker vi fortsat aktiemarkederne i Europa og USA, men vi tror det aktuelle opsving i aktiekurserne på emerging markets kan have lidt potentiale endnu. På længere sigt er vi mere skeptiske: Efter 10 års opsving befinder emerging markets sig sent i konjunkturcyklen, hvorimod europæiske aktier befinder sig i de tidlige faser af et – indrømmet – meget skrøbeligt opsving.

De største risici knytter sig på kort sigt til, at finanspolitikken kører helt af sporet i forbindelse med forhandlingerne om gældsloftet og skader tilliden hos forbrugere og virksomhedsledere. Vi tror, at risikoen, for at det sker, er beskeden, men konsekvenserne vil være meget negative. På længere sigt er den største risiko, at forventningerne om et mere positivt vækstbillede i 2014 skuffes, fordi amerikansk økonomi endnu ikke kan klare en reduktion i tilbagekøb af obligationer, eller fordi den ganske gearede kinesiske økonomi løber ind i hårdere modvind end ventet.

- Af chefstrateg Henrik Henriksen