Industrilandene viser vejen for global økonomi

De industrialiserede lande viser vejen i andet halvår, hvor amerikansk vækst nærmer sig trendniveauet og eurozonen vender recessionen ryggen. Den logiske konsekvens er et pengepolitisk regimeskifte hos verdens største centralbank og stigende renter, hvilket er med til at gøre ondt værre i en række emerging markets lande.

USA: Normalisering

Verdens største økonomi viser en bemærkelsesværdig styrke i andet halvår. Vækstindikatorerne peger på en BNP-vækst tæt på det historiske trendniveau og en robust beskæftigelsesvækst på godt 200.000 om måneden. Til sammenligning lå beskæftigelsesvæksten på kun 183.000 pr. måned i 2012. USA bevæger sig dermed fra et svagt opsving til et mere normalt opsving. Fremgangen drives primært af tre faktorer: De finanspolitiske stramninger har toppet og usikkerheden på de finansielle markeder er aftaget, hvilket løfter kreditgivningen og aktivpriserne. Endeligt er boligmarkedet kommet op i omdrejninger efter en historisk nedtur i kølvandet på finanskrisen. Det store spørgsmål er, hvornår virksomhederne begynder at investere. Investeringerne er den primære svingfaktor henover et konjunkturforløb og vil kunne løfte væksten op over trendniveau, hvilket man typisk ser i et mere normalt opsving.

Idet bankerne er begyndt at løsne op for kreditbetingelserne og virksomheder samlet set har et pænt likviditetspolster, er det formentlig ikke finansieringssiden, som holder virksomhederne tilbage. Den politiske usikkerhed er derimod stadig en hæmsko. Ganske vist er forårets finanspolitiske stramninger og gældsloftsforhandlinger lagt bag os, men nye udfordringer – om end af mindre omfang – venter i løbet af efteråret. Den amerikanske kongres skal godkende et nyt budget og gældsloftet skal hæves medio oktober for at undgå en delvis lammelse af den offentlige sektor.

Vi forventer, at de finanspolitiske forhandlinger vil skabe mindre støj end i 2011, idet især Republikanernes blokadepolitik i sidste ende har givet bagslag hos vælgerne. Samtidig er budgetunderskuddet mindsket markant de seneste måneder, både som følge af de automatiske finanspolitiske stramninger i årets start og det forbedrede vækstbillede. Behovet for en stram finanspolitik er altså selvsagt mindsket, hvilket alt andet lige burde lette forhandlingerne i efteråret. Senest på den anden side af disse forhandlinger forventes der desuden at være mere klarhed omkring den amerikanske centralbanks (Fed) pengepolitiske kurs. Sammenlagt øges virksomhedernes incitament til at investere som følge af mindre usikre rammebetingelser, hvilket forventes at kunne løfte den amerikanske vækst over 3-% tærskelen i løbet af de kommende kvartaler og dermed tæt på det historiske gennemsnit.

I kølvandet på en normalisering af vækstbilledet vil der også ske en normalisering af pengepolitikken. Som et første varselsskud forventes Fed at skrue ned for seddelpressen og gradvist reducere sine obligationsopkøb i løbet af efteråret. Forhøjelser af den pengepolitiske rente er ikke nært forestående, men en gradvis udfasning af de kvantitative lempelser er som sådan tegn på et pengepolitisk kursskifte. I forventning om dette er obligationsrenter med længere løbetid allerede steget kraftigt, ikke kun i USA. Midlertidigt vil denne tendens kunne lægge en dæmper for aktiviteten på bl.a. boligmarkedet. Men årsagskæden starter i første omgang med en stærkere økonomi, som så i anden omgang forårsager højere renter. Rentestigninger sker altså af de rigtige årsager. Så længe denne proces forløber nogenlunde kontrolleret, vil opsvinget ikke afspores af stigende renter, selvom der må forventes midlertidig uro på de finansielle markeder, idet de største aktivklasser mister en vigtig drivkraft i form af Fed’s kvantitative lempelser.

Kan eurozonen gardere sig mod Fed’s pengepolitiske kursskifte?

Eurozonen voksede med 0,3% K/K i andet kvartal efter seks kvartaler med tilbagegang og vendte således recessionen ryggen. Fremadrettet peger indikatorerne på mere fremgang. Men chefen for den europæiske centralbank(ECB) Mario Draghi gjorde meget ud af at understrege skrøbeligheden af det begyndende opsving på det seneste rentemøde. Budskabet er både rettet mod de finansielle markeder og politikerne: Førstnævnte skal ikke forvente noget pengepolitisk kursskifte indenfor en længere tidsperiode -  ECB er ikke Fed – og sidsnævnte skal bestræbe sig på at sætte speederen på reformprocessen for at bygge et holdbart fundament for valutaunionen.

Begge budskaber kommer på rette tidspunkt, selvom effekten af Draghis retorik ser ud til at være begrænset. For selvom ECB har varslet lave pengepolitiske renter i lang tid, har det ikke kunnet forhindre en stigning i de renter, som ligger udenfor centralbankens direkte kontrol. ECB har altså hidtil ikke kunnet isolere et skrøbeligt euroland fra stigende renter i USA. Nettoeffekten er en slags passiv pengepolitisk stramning, og på det seneste er de renter, som ikke-finansielle virksomheder betaler, steget, samtidig med at udlånet fortsat falder, dog med store forskelle eurolandene imellem. I et normalt opsving vil kreditgivningen ikke have ledende egenskaber overfor væksten. Men gældskrisen er også en bankkrise, og dette faktum kan meget vel tilskrive kreditgivningen eller mangel på samme en mere afgørende rolle for de fremtidige vækstmuligheder. 

Også Draghis løftede pegefinger overfor politikerne ser ud til at falde for døve ører. Bedste eksempel er Italien, som tynges af en rekordhøj gæld på næsten 130% af BNP. Her er reformprocessen endda gået i backgear, idet eksempelvis indførelsen af ejendomsskatten er blevet annuleret uden at politikerne har fundet en passende erstatning. Årets budgetmål på -2,9% af BNP rykker langsomt, men sikkert udenfor rækkevidde. Samtidig er regeringsgrundlaget mere usikkert end nogensinde. Berlusconi har truet med at fjerne sin støtte, hvilket ville føre til et sammenbrud af den nuværende koalition.

Den politiske usikkerhed er med andre ord tiltagende i eurozonen. Der venter nemlig et minefeldt af politiske begivenheder i løbet af efteråret. Øverst på listen står det tyske forbundsdagsvalg. Det italienske senat stemmer om Berlusconis politiske skæbne og dermed den nuværende regerings overlevelse, jf. ovenfor. Den tyske forfatningsdomstol skal tage stilling til ECB’s opkøb af statsobligationer (OMT’en), hvilket truer med at begrænse effektiviteten af centralbankens hidtil mest effektive våben. Hjælpeprogrammerne for Portugal og Grækenland tages op til revision, og begge lande skal formentlig have flere penge. Summa summarum er det ikke svært at få øje på den politiske sprængkraft, som efterårets politiske agenda indeholder. Draghi’s bekymringer er derfor velbegrundede. Men medvind fra vækstsiden vil alt andet lige øge sandsynligheden for, at eurozonen kommer helskindet igennem dette minefelt. Rystelser på de finansielle markeder vil ikke kunne undgås undervejs. Men øget efterspørgsel fra især USA, mindre restriktiv finanspolitik og det tyske vækstlokomotiv i fin form øger modstandsdygtigheden i en sådan grad, at svagt, men positiv vækst kan fastholdes de kommende kvartaler.

Krisen i emerging markets: Finanskrisens tredje bølge rammer

Hvor de industrialiserede landes vækst vinder fodfæste og opsvinget i USA mere og mere ligner et normalt opsving, er det modsatte tilfælde i de fleste emerging markets lande, som for tiden rammes på to fronter: For det første kæmper mange lande med interne strukturelle problemer. En for ensidig og derfor uholdbar vækstsammensætning, reformefterslæb og kraftig indenlandsk kreditvækst er hyppige krisefænomener. Nogle af disse problemer – bl.a. den kraftige kreditvækst i Kina – kan ses som en forsinket konsekvens af finanskrisen, hvor myndighederne efter Lehmans krak søgte at modgå faldende efterspørgsel fra vesten gennem kreditdrevet indenlandsk vækst.

For det andet rammes emerging markets af stigende renter i især USA som følge af det førnævnte pengepolitiske kursskifte. Hidtil har likviditetsoverflodet fra bl.a. Fed’s seddelpresse medført rig kapitalindstrømning i emerging markets. Lidt forenklet sagt flygtede investorerne fra de lave renter i de vestlige lande til højere renter i lande som Brasilien, Indonesien etc. Men kapitalindstrømning bliver til kaptilflugt i takt med, at den amerikanske centralbank pumper færre penge ud i det finansielle system og renterne stiger i vesten, hvilket i kombination med lavere vækst mindsker afkastmulighederne i emerging markets.

Konsekvensen er et voldsomt pres på valutaen - især i lande med betalingsbalanceunderskud - og stigende renter samtidig med en vækstafmatning. Pengepolitiske stramninger i en kontekst af faldende vækst er selvsagt en giftig cocktail og gør ondt værre. Ironisk nok forværres nedturen i emerging markets indirekte af opsvinget i specielt USA.

Ovennævnte faktorer kan ikke overvindes hurtigt. Med relativ lyse udsigter for amerikansk økonomi er det pengepolitiske kursskifte kommet for at blive. Og strukturelle problemer såsom en skæv vækstsammensætning kræver ubehagelige reformer, hvis frugter først vil kunne høstes efter en årrække. Mange af de ramte lande såsom Indien og Brasilien er relativt lukkede og vil derfor kun i begrænset omfang drage nytte af stigende vækst i de industrialiserede lande. Udsigterne for emerging markets forbliver derfor negative. Hidtil er emerging markets sluppet billigt fra finanskrisen, som i første omgang ramte USA i form af boligboblen og i anden omgang eurozonen i form af gældskrisen. Men krisen i emerging markets er i en hvis grad en forsinket effekt af finanskrisen. Dens tredje bølge rammer mindre hårdt end de to foregående i USA og Europa, netop fordi disse to økonomier langt om længe er på rette vej. Men den vil dæmpe vækstudsigterne mærkbart i emerging markets lande, som ellers har været den økonomiske darling da finanskrisen var på sit højeste.

Den favorable udvikling i de industrialiserede lande forventes at overtrumfe de negative tendenser i emerging markets. Den globale vækst vil derfor accelerere mærkbart i de kommende kvartaler. Underliggende tegner der sig dog et broget vækstbillede med store regionale forskelle. Den største joker i dette regnestykke er pengepolitikken i USA. Forudsætningen for det positive scenario er, at centralbankens kursskifte ikke forårsager for kraftige rentestigninger på for kort tid. Store dele af verdensøkonomien er stadig for skrøbelige til at kunne modstå en sådan stramning af de finansielle rammebetingelser.

 

- Af seniorstrateg Witold Bahrke, PFA