Globalt opsving i skyggen af pengepolitisk regimeskifte

Globalt opsving i skyggen af pengepolitisk regimeskifte

Global økonomi har ikke imponeret i årets første 6 måneder. Men især USA har klaret skærene forbløffende godt og forventes også at være primus motor for en tiltagende global vækst i andet halvår.

Første halvår: Cyklisk svaghed, underliggende styrke
Første halvår var præget af cyklisk svaghed i de største økonomier. USA blev ramt af automatiske finanspolitiske stramninger, hvilket dog ikke havde nær så negative effekter som frygtet. De primære arnesteder for den svage globale vækst var for det første - og næppe overraskende - euroland, hvor skrappe sparekrav, svag eksportefterspørgsel og restriktive banker fastholdt valutaunionen i recession. For det andet og lidt mere overraskende gearede Kinas vækst mærkbart ned i første halvår 2013. En alt for investeringstung vækstsammensætning og et samlet gældsniveau på over 200% af BNP er en farlig cocktail for en emerging markets økonomi og kræver en rebalancering hen imod en mere afbalanceret vækstmodel, som ikke primært er drevet af låntagning. Denne udvikling tager tid og vil gå hånd i hånd med en aftagende vækst og tiltagende risiko for politiske fodfejl undervejs.

Til gengæld har amerikansk økonomi klaret den såkaldte ”fiskale klippe”, dvs. automatiske finanspolitiske stramninger på godt 2% af BNP i starten af 2013, relativt godt. Boligmarkedet er for alvor ved at komme op i omdrejninger og huspriserne er nu steget 14% fra bunden, hvilket sammen med stigende aktiekurser har givet positive formueeffekter og gør privatforbruget som den vigtigste vækstdriver forholdsvis modstandsdygtigt. Ledigheden ligger stadig forholdsvis højt, men beskæftigelsesvæksten er robust og ansøgningerne om arbejdsløshedsunderstøttelse på det laveste niveau siden starten af 2008. Husholdningerne har genvundet noget af den tabte tillid til økonomien. Forbrugertilliden er på det højeste niveau i over fem år og husholdningerne er holdt op med at nedbringe deres gæld - alt sammen tegn på, at det underliggende økonomiske opsving er intakt i verdens største økonomi.

Økonomien kommer på afvending – et sundhedstegn
Men det er værd at have in mente, at en ekstrem lempelig pengepolitik har været en forudsætning for det svage opsving i verdensøkonomien. Centralbankerne har via ukonventionelle pengepolitiske tiltag pumpet penge ud i systemet og øget deres balancer (se graf nedenfor t.v.), hvilket har sørget for stabilitet på de finansielle markeder, ekstremt lave finansieringsomkostninger for store dele af den ikke-finansielle sektor og ikke mindst rige mængder af frisk kapital i emerging markets lande. Men et regimeskifte i verdens vigtigste centralbank væk fra ekstreme lempelser og hen imod en normalisering af pengepolitikken forventes at præge resten af 2013.

Den amerikanske centralbank (Fed) har nemlig bebudet, at man vil skrue ned for seddelpressen og neddrosle opkøbet af obligationer, såfremt økonomien fortsætter de gode takter på trods af de fiskale modvinde i 2013. Det, som Fed ikke siger højt, er, at overvejelserne om at trække noget af den pengepolitiske stimulans tilbage også sker på baggrund af bekymringer for den finansielle stabilitet.  En for lempelig pengepolitik i en for lang periode risikerer nemlig at gøre økonomien afhængig af denne kunstige stimulans og har historisk været fundamentet for bobler i forskellige aktivklasser. Seneste eksempel herpå: Boligboblen i USA op til finanskrisen. Set ud fra et stabilitetsperspektiv er der således al mulig grund til at nedtrappe Fed’s medicin til økonomi & markeder. Selvom dette regimeskifte er betinget på den økonomiske udvilking, sender Fed det rette signal i ret tid. Men kan en sådan nedtrapning bringe opsvinget i fare?

Kan amerikansk pengepolitik afspore opsvinget?
Forventningen om en eventuel neddrosling vil før eller siden medføre yderligere rentestigninger indenfor stats- og realkreditobligationer. Rentestigninger af de rette årsager er selvsagt ikke noget, det amerikanske opsving vil snuble over - så længe disse stigninger ikke sker for abrupt, idet der ellers må forventes negative konsekvenser for bl.a. investeringerne og boligmarkedet. For Fed’s vedkommende gælder det derfor om langsomt at guide forventningerne i retning af mindre pengepolitisk medvind uden at skabe panik og brandudsalg på obligationsmarkederne - en vanskelig balancegang, som dog indtil videre ser ud til at lykkes ganske godt.

Overordnet optimisme, men underliggende et mere broget billede
De seneste vækstindikatorer i form af industritillidsindeks for juni måned ser ud til at give en forsmag på, hvad der kommer til at præge resten af 2013. På globalt niveau så vi således den første stigning i 4 måneder, hvilket tyder på et tiltagende vækstmomentum i andet halvår. Det amerikanske boligmarked viser for alvor positive takter, og når denne supertanker først rører på sig, skal der voldsomme kræfter til, før den ændrer kurs, hvilket vil understøtte væksten og øge økonomiens modstandsdygtighed. Desuden vil finanspolitikken fremover være en mindre klods om benet på væksten både i USA og euroland. Dette frigør yderligere vækstpotentiale.

Euroland forventes at vride sig ud af recessionens klør i andet halvår. Vækstindikatoren for euroland er steget 3 måneder i træk og de fremadrettede indikatorer peger på en snarlig ende på recessionen, jf. nedenstående graf th. På trods af bedringstegn for realøkonomien, er de politiske og finansielle risici stadig forhøjet. Regeringskrisen i Portugal, reformefterslæbet i Grækenland og manglende fremskridt omkring bankunionen er de seneste eksempler på dette. En fornyet eskalation af gældskrisen er derfor en reel fare. Den mest handlekraftige europæiske institution for tiden – den euroæiske centralbank (ECB) – har i lyset af denne skrøbelighed bebudet, at man vil holde de pengepolitiske renter på de nuværende lave niveauer eller derunder i en længere tidsperiode, såfremt nøgletalsbilledet ikke ændrer sig væsentligt. Denne form for ”betinget guidance” er et kvantespring i ECB’s pengepolitiske kommunikation og skal ses som et værn mod, at de pengepolitiske signaler fra Fed smitter af på euroland. Hvor amerikansk økonomi vurderes at kunne modstå moderate rentestigninger, risikerer samme scenario i eurozonen at forlænge recessionen yderligere.

I de udviklede lande såsom USA, Japan og euroland peger pilen altså opad. Men det modsatte gør sig gældende for emerging markets lande som helhed og Kina i særdeleshed, hvor makroøkonomiske ubalancer forventes at lægge en dæmper på væksten over en længere tidshorisont. Eksportindikatorerne peger ligeledes nedad hos de største eksportnationer såsom Tyskland, Japan og Sydkorea, hvilket næppe er opløftende for emerging markets. Samtidig bliver sprækkerne i det kinesiske finansielle system stadig større. Den kinesiske centralbank så sig således nødsaget til at sørge for ekstra likviditet til interbankmarkedet på grund af tiltagende frygt for tab på udlån blandt de kinesiske banker. Myndighederne går en vanskelig balancegang: Lempes pengepolitikken for kraftigt, mindskes de finansielle risici på kort sigt men bliver desto større i fremtiden. Køres en stram pengepolitik, vil den nødvendige opbrydning blandt urentable projekter finde sted og overkapaciteten mindskes, men risikoen for en finansiel kollaps øges samtidigt. Regering og centralbanken forsøger øjensynligt at finde den gyldne mellemvej, en ekstrem vanskelig øvelse. Kina er og forbliver derfor en stor usikkerhedsfaktor for verdensøkonomien i andet halvår.

Udsigterne for andet halvår er med andre ord brogede: USA forventes at præstere vækst tæt på trendniveau og en ende på recessionen er indenfor rækkevidde i euroland. Vi må omvendt vende os til aftagende vækstmomentum i emerging markets regionerne. I lyset af tiltagende vækstrater og en (stadig) lempelig pengepolitik i de fleste lande vil inflationen være moderat stigende i de store økonomier.

- af seniorstrategi Witold Bahrke, PFA