Svagt kvartal men håb forude

Verdenskonjunkturen sender blandede signaler. På den ene side er den vigtigste vækstindikator i USA faldet til det laveste niveau siden 2009. På den anden side er dens pendant i euroland stabiliseret. I Japan har vi endda på det seneste set solide stigninger i industritilliden. Samlet set tegner der sig således et billede af et svagt andet kvartal, men der er håb forude: En række stabiliseringstegn peger på en fornyet reacceleration i den globale vækst i andet halvår.

USA: Alles øjne rettet mod arbejdsmarkedet

I andet kvartal er amerikansk økonomi gået ned i gear, helt som ventet. Men svagheden har været til at overskue. Faktisk ser økonomien ud til at klare sig overraskende godt i lyset af en global vækstafmatning og den finanspolitiske usikkerhed på hjemmefronten. Selvom beskæftigelsesvæksten er svækket ovenpå en god start på året, er fyringerne ikke steget mærkbart. Virksomhederne tror med andre ord på at svagheden er midlertidig. En sideeffekt har været, at statens indtægter har udviklet sig noget bedre end ventet hvilket styrker budgetterne, mindsker behovet for finanspolitiske stramninger og dermed også udskyder behovet for at løfte gældsloftet til efteråret. Behovet for finanspolitiske stramninger er altså aftagende, hvilket er særdeles positivt for vækstudsigterne.

Ikke mindst dette har fået centralbankchef Bernanke til at melde ud, at man løbende evaluerer omfanget af kvantitative lempelser og er klar til at skrue ned for obligationsopkøbene allerede på et af de kommende centralbankmøder, såfremt der er yderligere tegn på varige forbedringer især på arbejdsmarkedet. Men hvilke pejlemærker kigger den amerikanske centralbank efter? Der er næppe tale om en udtømmende liste, men de tre vigtigste forudsætninger er som følger: Et par måneder med en beskæftigelsesvækst på omkring 200.000 pr. måned (lige nu 212.000 pr. måned de seneste 3 måneder), en faldende ledighed af de rigtige årsager (dvs. ikke pga. en øget tilbagetrækning fra arbejdsmarkedet) og en tydelig bund i inflationen (de seneste data har stadig vist en faldende inflation).

Den endelige dom over, hvornår centralbanken reducerer den pengepolitiske stimulans er med andre ord ikke fældet endnu. Verdens største økonomi står i dag på et mere solidt fundament end nogensinde siden finanskrisens start. Alene dette retfærdiggør en aftrapning af den pengepolitiske medicin for at mindske mulige negative bivirkninger såsom bobler i forskellige aktivklasser. Men det er ikke ensbetydende med, at væksten er på vej tilbage til samme niveauer som før finanskrisen, nemlig lige under 3% Å/Å i gennemsnit. Som nedenstående graf t.v. viser, er væksten solidt forankret omkring de 2%. Der er således stadig tale om et relativt svagt opsving, og det kræver positive nøgletalsoverraskelser især fra arbejdsmarkedet, før en aftrapning bliver en realitet. I det lys minder centralbankchefen os blot om, at sandsynligheden for, at de kvantitative lempelser bliver rullet tilbage indenfor de kommende måneder, er stigende – en advarselslampe på rette tidspunkt. Skruer Bernanke ned for det varme vand, sker det i givet fald af de rigtige årsager - nemlig en mere robust vækst - og vil derfor ikke afspore opsvinget, så længe justeringen sker gradvist og ikke medfører for kraftige stigninger i de amerikanske obligationsrenter. De realøkonomiske effekter er således mindre bekymrende. De finansielle markeder må dog vende sig til at navigere i mere vanskelige farvande med mindre pengepolitisk medvind fremover.

Euroland: Stabiliseringstegn i økonomien

Indkøbschefernes indeks og den tyske Ifo erhvervstillid – de to vigtigste vækstindikatorer i eurozonen – har vist stigninger på det seneste. Niveauerne indikerer stadig negativ vækst i andet kvartal, men giver håb om, at regionen vender tilbage til ekstrem tiltrængte positive vækstrater i andet halvår. Forbedringerne har været mest udtalte i periferien, om end det sker fra meget lave niveauer.

På helt kort sigt kan især Frankrig og Spanien glæde sig over, at EU Kommissionen har givet dem mere tid til at mindske budgetunderskuddet til 3% af BNP. Det mindsker det negative træk fra finanspolitikken i 2013, selvom de samlede sparekrav er uændrede. Desuden er der tegn på, at det eksterne vækstbidrag er stigende. Især efterspørgslen fra USA trækker op, mens eksporten til Asien er fortsat er bekymrende svagt. Ikke desto mindre må eurozonen fortsat sætte sin lid til den globale efterspørgsel, idet de interne drivkræfter ikke ser ud til at kunne løfte væksten tilbage til positivt territorium.

Men integrationsprocessen er gået i backgear

Når det gælder de mere langsigtede perspektiver, er den politiske reformagendaen afgørende med henblik på at genskabe den fornødne stabilitet i eurozonen, som kan danne fundamentet for et holdbart opsving. En helt afgørende brik i dette fundament er etableringen af den såkaldte bankunion, idet netop bankerne fortsat er en kæmpe usikkerhedsfaktor. Urealiserede tab på bankernes bøger risikerer at munde ud i kæmperegninger, som i forvejen forgældede stater må stå til regnskab for.

Bankunionen består lidt forenklet af tre elementer: Et fælles banktilsyn, en afviklingsmekanisme for kuldsejlede banker og en stabiliseringsfond, som i givet fald kan skyde penge til, hvis staterne ikke kan løfte opgaven alene. Fordelen ved en sådan konstruktion er, at det reducerer den potentielle byrde på de enkelte staters skuldre og sørger for hårdt tiltrængt oprydning i sektoren. Ulempen er imidlertid, at bankunionen – afhængig af, hvor stor en del af byrden der bliver væltet over på pan-europæisk niveau - ligner en fiskalunion, som fratager staterne incitamentet til at handle ansvarligt. De lande, som mest af alt ønsker en bankunion, har ikke overraskende de største lig i lasten i form af problematiske banker. De lande, som derimod træder på bremsen, er netop dem, som formentlig vil stå for størstedelen af regningen.

Nettoresultat er, at selve bankunionen har lange udsigter, selvom den ikke er fuldstænding begravet som dens ”storebror” fiskalunionen. Eksempelvis vil redningsfonden ESM formentlig først være klar til at rekapitalisere banker direkte og udenom staternes budgetter i 2015, og i så fald kun med relativt beskedne 50-70 mia. EUR. Dette er et klart tilbageslag for integrationsprocessen i eurozonen og kan vise sig at være fatal, hvis banker i periferien måtte komme i yderligere vanskeligheder. På trods af en række hensigtserklæringer er der således ikke udsigt til, at det uheldige skæbnefællesskab mellem banker og stater kan brydes, tværtimod. Vi må derfor fortsat sætte vores lid til, at den europæiske centralbank afværger det værste tilfælde af fornyet stress på de finansielle markeder.

I lyset af stabiliserende makrodata er der imidlertid heller ikke udsigt til at den europæiske centralbank kommer med mere stimulus til at sætte skub i væksten lige foreløbigt - hverken på konventionel (læs: rentenedsættelser) eller ukonventionel vis. Vi kan således kun håbe på, at ubehagelige overraskelser (især fra de bankerne i eurozonen) udebliver, idet politikerne øjensynligt ikke er parate til at bygge det sikkerhedsnet, der skal til for at stabilisere valutaunionen på lidt længere sigt og centralbanken indtil videre vælger at stå på sidelinjen.

I Japan har ”Abenomics”, dvs. præsident Abes deflationsbekæmpelsesstrategi v.hj.a. hidtil usete pengepolitiske lempelser, allerede vist sit værd i form af stigende erhvervstillid fem måneder i træk og en faldende valutakurs. Men det endelige succeskriterie er, hvorvidt ”Abenomics” formår at skab realvækst kombineret med stigende inflation. I værste tilfælde øges inflationen, uden at væksten følger med, hvilket forværrer de økonomiske perspektiver. På trods af diverse lyspunkter er den endelige dom over Abenomics således ikke fældet endnu.

Emerging markets regionerne har det fortsat svært. Kinas samlede gæld ift. BNP nærmer sig 200% ift. BNP, hvilket i sig selv lægger en strukturel dæmper på væksten. Dette har også negative konsekvenser for lande om Brasilien, der herudover kæmper med et stigende inflationspres, som på det seneste har tvunget landets centralbank til at stramme pengepolitikken. Alt i alt er sandsynlighederne for positive vækstoverraskelser derfor fortsat størst i den udviklede del af verden.

 

- Af seniorstrateg Witold Bahrke