TEMA: Den japanske centralbank går i Bernankes fodspor

Det er blevet stadig tydeligere, at USA er kommet bedre igennem finans- og gældskrisen end Europa og Japan. Arkitekten bag opsvinget er Ben Bernanke, chefen for den amerikanske centralbank. Den ekstremt lempelige pengepolitik Fed fører, er i virkeligheden også inspireret af den årtier lange krise i Japan.

Det er blevet stadig tydeligere, at USA er kommet bedre igennem finans- og gældskrisen end Europa og Japan. Det er en historie med mange facetter, men kendetegnende for den amerikanske model har været at give økonomien en medicin, der kompromisløst fokuserer på at styrke patientens vitalitet. Fokus har været rettet mod at stimulere den økonomiske vækst, og midlerne har været en kombination af ekstremt ekspansiv penge- og finanspolitik. På kort sigt betød det en voldsom stigning i budgetunderskuddet, men kuren har virket - ikke mindst når man sammenligner med Europa og Japan: Det amerikanske jobmarked er i fremdrift om end behersket, boligmarkedet er i fremgang og virksomhederne øger investeringerne moderat. 

Arkitekten bag opsvinget er Ben Bernanke, chefen for den amerikanske centralbank, Fed. Den ekstremt lempelige pengepolitik Fed fører, er i virkeligheden også inspireret af den årtier lange krise i Japan. Japan er ifølge Bernanke et skoleeksempel på, hvor hårdt det rammer væksten, når et land efter en gældsboble fører en for stram pengepolitik. Efter 15 år med deflation, nulvækst og en stærkt stigende offentlig gæld, er japanerne nu parat til at gå i Bernankes fodspor.

Massivt program for køb af obligationer
Kuroda, den nyudnævnte chef for den japanske centralbank, har sammenlignet Japans situation med en golfspiller, der er havnet i bunkeren og på grund af for stor forsigtighed bliver hængende der. Hans anbefaling er, at man i den situation hellere må være for dristig og løbe risikoen for, at inflationen overshooter. Målt i forhold til BNP er den japanske opkøbsprogram på godt det dobbelte af det amerikanske.

BoJ har vedtaget en årlig ramme på godt 70 mia. USD om måneden til køb primært af statsobligationer. Det svarer til 15% af BNP set i forhold til et underskud på statsbudgettet på 10%. Det betyder at BoJ har mulighed for at støvsuge markedet for japanske statsobligationer og dermed tvinge livsforsikringsselskaber og andre til enten at placere kontant til 0% - eller mere realistisk købe andre aktiver. Interessen hos de institutionelle investorer vil formentlig i første række samle sig om andre obligationer – japanerne foretrækker umiddelbart obligationer efter mere end 20 års kursfald i japanske aktier.

Traditionelt har japanerne været store købere af amerikanske statsobligationer. Derudover vil virksomhedsobligationer, samt eksempelvis australske og europæiske obligationer, være nærliggende muligheder. Livsforsikringsselskaber har en stærk præference for obligationer med en høj rating (investment grade). Der har allerede været tydelige tegn på stigende efterspørgsel efter amerikanske og europæiske statsobligationer. Så det japanske opkøbsprogram har lagt et nedadgående pres på renterne både i og udenfor Japan.

Chokterapi - men virker det?
Det er tydeligt, at missionen fra de japanske beslutningstagere helt bevidst har været at tage en bazooka i brug, der er så stor, at den kan fungere som en chokterapi af den japanske forbruger og japanske investor. 15 år med deflation har lært forbrugere og investorer at sidde på hænder: Forbrugerne har med fordel kunnet udskyde deres køb, og investorer holde sig ude af aktier – ”Begge dele er jo alligevel billigere i morgen”. Japanske livsforsikringsselskaber har tilpasset sig disse sidelæns/faldende markeder og lært at sælge aktier hver gang, der har været et rally. Det er præcist den adfærd, der skal ”straffes”. På længere sigt tror vi, at kombinationen af lave renter og den ekstremt ekspansive pengepolitik vil øge japanske investorers interesse for aktier.

Denne nye økonomiske politik - kaldet ”Abenomics” - består af en kombination af ekspansiv penge- og finanspolitik og er populær i Japan. Ingen i oppositionen har mod på for alvor at gå imod den.  Spørgsmålet er, om den vil have en positiv effekt på japansk økonomi. Vi tror, der er en god chance for det. OECD’s model viser, at en svækkelse af yennen på 10% to år senere har løftet væksten med 0,8 procentpoint og inflationen med 0,5 procentpoint. Bemærk, at yennen er svækket med 20 procent over for dollaren siden oktober.

Der er altså en god chance for, at den svagere yen kan være et kærkomment bidrag til at bekæmpe deflationen i Japan. Dertil kommer, at væksten i økonomien på det seneste har været holdt nede af eftervirkningerne af atomkatastrofen (herunder en forhøjet energiimport), en kinesisk handelsboycot og mangel på økonomiske stimulanser. Vi forventer derfor et mere positivt vækstbillede i Japan fremover. Til gengæld vil svækkelsen af yennen ramme Japans konkurrenter i bl.a. Tyskland, Korea og Kina, så det er vigtigt at holde øje med de mulige negative væksteffekter af "abenomics" i Europa og Asien.

Japan vil fremover blive en kilde til global likviditet
Japanske investorer har ofte været den marginale investor på de finansielle markeder pga. deres betydelige opsparing. De har historisk haft stor betydning for den globale likviditet som en swing faktor: I gode perioder er de søgt ud, og når markederne har været urolige, er likviditeten søgt tilbage til Japan og yennen er styrket, som det generelt har været tilfældet fra 2008-2012. Det mønster vil ændre sig fremover. Helt overordnet bliver Japan fremover en kilde til global likviditet i stil med USA. Effekten af den japanske QE er allerede synlig i den forstand at svage amerikanske nøgletal i april, herunder ikke mindst en svag jobrapport i begyndelsen af måneden, kun har haft en meget beskeden negativ effekt på aktiemarkederne.  

Vi vil formentlig se de japanske investorer reducere deres valutaafdækning som aktuelt ligger på et højt niveau. Vi vil formentlig også se udenlandske investorer øge deres kurssikring af yen – begge dele vil tendere mod at svække yennen yderligere.  Obligationsopkøb fra Fed har gradvist stimuleret økonomien og presset investorer ud af rente- og risikokurven, og obligationskøbene fra Japan vil efter alt at dømme have en lignende effekt.

- Af chefstrateg Henrik Henriksen