Global vækstmotor savnes
Faldende vækstindikatorer og tilbagegang i den globale handel vidner om, at makroøkonomisk svaghed har bredt sig til stort set samtlige større økonomier. Men skuffelser over faldende vækst er endnu ikke blevet til decideret frygt for opsvingets holdbarhed. Spørgsmålet er mest af alt, hvor svagt andet kvartal bliver. En del af svækkelsen er af midlertidig karakter og modvind forventes at blive til medvind i løbet af andet halvår, især i USA. Men i Kina og euroland skyldes det sløje vækstbillede i højere grad strukturelle problemer, hvilke er vanskeligere at overvinde på kort sigt.
Global økonomi: Vækstmotor savnes
Den seneste tids makroøkonomiske nøgletal signalerer en konjunkturopbremsning næsten uanset hvor man kigger hen. USA kan ikke længere undsige sig den fiskale tyngdekraft og de seneste nøgletal har skuffet forventningerne. Beskæftigelsesvæksten er faldet fra 240000 i jan-feb. til 152000 i marts-april. Den vigtigste amerikanske vækstindikator - ISM for industrien - er faldet i både marts og april, signalerende en BNP-vækst på 1% Å/Å i andet kvartal. Det er noget lavere end de godt 2%, økonomien voksede med i årets første tre måneder. Samtidig udviser inflationen en nedadgående trend.
Det positive aspekt er, at faldende økonomisk momentum og aftagende inflation burde sørge for, at enhver frygt for tidlige stramninger af den amerikanske centralbanks (Feds) pengepolitik i form af en neddrosling af statsobligationsopkøbene fra de nuværende 85 mia. USD pr. måned burde blive gjort til skamme. Men den ultralempelige pengepolitik kan ikke forhindre, at vores forventning om et svagt andet kvartal bliver en realitet. Der er dog næppe grund til at gå i sort, hvad angår amerikansk økonomi. Boligpriserne er steget 10% det seneste år, og den positive trend på boligmarkedet forventes at kunne modstå svagheden i andet kvartal. Opturen på boligmarkedet - flankeret af svagt faldende oliepriser - gør det amerikanske privatforbrug mere modstandsdygtigt overfor modvinde fra diverse skatteforhøjelser. Faldende råvarepriser siden årets start er på den ene side et symptom på konjunkturbilledet, det vil sige den faldende globale efterspørgsel. På den anden side er det også en afspejling af et øget udbud indenfor mange råvarer. Effekterne af den slags udbudseffekter er positive, idet det mindsker de negative sideeffekter af den ekspansive pengepolitik og øger husholdningernes samt virksomhedernes købekraft.
På trods af svagheden i andet kvartal er der derfor ingen grund til at frygte for holdbarheden af det amerikanske opsving på mellemlang sigt. Væksten forventes at reaccelerere i andet halvår, hvor de fiskale modvinde aftager og lagercyklen igen vil bidrage positivt til konjunkturbilledet, vel at mærke uden at pengepolitiske stramninger venter rundt om hjørnet.
Verdens største økonomi er strømpilen for den globale økonomi, og en bedring i andet halvår vil ligeledes smitte af på andre regioner. Men udsigterne for emerging markets og euroland vil ikke lysne i samme grad som i USA, da strukturelle problemer vejer tungere i disse regioner. Det kræver mere langsigtede løsningsmodeller, som ikke giver resultater efter få måneder, men nærmere år.
Euroland: Recessionen, der ingen ende vil tage
Med negativ BNP vækst 6 kvartaler i træk må Euroland siges at være fanget i recessionen. Der er ikke udsigt til bedring lige foreløbigt. De europæiske vækstindikatorer er tæt på at signalere en varig økonomisk nedtur, ikke kun en opbremsning. Vækstindikatorerne i Spanien og Italien steg ganske vist en smule i april, men det sker fra meget lave niveauer og ser primært ud til at være drevet af stigende lagre. Den egentlige overraskelse er dog, at Tyskland som hidtidig primus motor for eurozonen nu også viser svaghedstegn. Selv det hidtil robuste tyske arbejdsmarked er begyndt at mærke modvinde, idet ledigheden ser ud til at bunde ud og antal jobåbninger falder markant.
Tyskland rammes efterhånden ikke kun af faldende efterspørgsel fra de vigtigste samhandelspartnere i eurozonen. Som noget nyt begynder efterspørgslen udenfor eurozonen også at bøje af, ikke mindst fra Asien. Eksporten til Kina er faldet med over 20% siden sommeren 2012, hvilket er ganske bemærkelsesværdigt i betragtning af, at kinesisk økonomi ifølge de officielle data stadig vokser med næsten 8% årligt. Hvor skal efterspørgslen komme fra, som kan holde gang i den tyske eksportmaskine? Håbet er, at en stigende amerikansk efterspørgsel kan kompensere for den faldende eksport til bl.a. Asien. Tysk vækst er essentielt for eurozonens ve og vel, idet Tyskland er hovedsponsor bag efterhånden talrige europæiske hjælpepakker til periferilandene. Havner Tyskland i recession, vil fokus skifte over på de hjemlige problemer og i et valgkampår vil Merkel & co. få problemer med at forklare de tyske skatteydere, at de eventuelt skal betale flere penge til lande som Cypern.
Udover svagheden i kernelandene er den såkaldte finansielle fragmentering stadig en stor vækstdæmper i eurozonen. Lidt forenklet indebærer fragmenteringen, at den europæiske centralbanks pengepolitik (ECB) har meget forskellig gennemslagskraft i de respektive eurolande. Det betyder, at især periferlandene ikke får særlig meget gavn af ECB’s ekstremt lempelige pengepolitik. Især segmentet for små- og mellemstore virksomheder (SMV’er) rammes af fragmenteringen. SMV’er står for ca. 60% af værdiskabelsen i euroland. I Spanien og Italien ligger tallet endnu højere. Væksten i eurozonen får derfor svært ved at vinde fodfæste, hvis dette segment ikke snart får gavn af ECB’s billige penge. Et lille positivt tegn er, at banker efterhånden strammer kreditbetingelserne mindre, selvom der stadig er betydelige forskelle eurolandende imellem.
Tandløs pengepolitik
På sit seneste rentemøde sænkede ECB den toneangivende pengepolitiske rente fra 0,75% til 0,50%, samtidig lovede ECB ubegrænset likviditet til fast lav rente til og med sommeren 2014. Det sker som reaktion på de svage nøgletal. Centralbanken holder døren på klem til flere rentenedsættelser, hvis data forværres yderligere. Men når den pengepolitiske gennemslagskraft er begrænset, kræves der mere end traditionelle pengepolitiske lempelser for at rette op på dette. I den henseende bød maj måneds rentemøde ikke på meget nyt under solen, idet Draghi ikke formåede at præsentere konkrete tiltag, som kan forbedre situationen for bl.a. SMV’ernes finansieringsproblem.
Det tager formentlig år at løse den slags strukturelle problemer. Alt imens trækker recessionen i euroland i langdrag. Det er svært at forestille sig, at valutaunionen kan bevæge sig ud af recessionens klør af egen kraft. Men såfremt amerikansk økonomi genvinder styrke i andet halvår, er en afslutning på recessionen i euroland indenfor rækkevidde i andet halvår.
Emerging markets har sine problemer at slås med
I emerging markets landene er billedet næppe mere opløftende end i de udviklede lande. Brasiliens vækstindikator for industrien ligger på det laveste niveau siden oktober sidste år, samtidig er inflationspresset stadig stigende. Kinas økonomi ser ud til at decelerere yderligere. Nationalregnskabstal viste en årlig BNP vækst på 7,7% i første kvartal. Men den svage eksport til Kina i eksempelvis Tyskland (se ovenfor) tyder på, at svagheden i kinesisk økonomi kan være mere udtalt, end de officielle data antyder. Australien er en af de vigtigste råvareeksportører til Kina og har de seneste år nydt godt af investeringseventyret i verdens næststørste økonomi. Men også australsk eksport til Kina er kommet under pres, og vi skal helt tilbage til 2009, da finanskrisen var på sit højeste, for at finde lavere australske vækstindikatorer. Svagheden i emerging markets lande skyldes i høj grad en begyndende afvikling af en utidssvarende vækstmodel byggende på investeringer og eksport til vesten. Dette er en langvarig affære og verdensøkonomien kan derfor ikke sætte sin lid til emerging markets som primus motor for den globale økonomi. En sådan savnes lige for tiden og som ovenstående analyse viser, er USA den mest oplagte kandidat til at (gen-)indtage denne rolle. Vi må dog væbne os med tålmodighed lidt endnu.
- Af seniorstrateg Witold Bahrke