TEMA: Det amerikanske opsving

Et fortsat amerikansk opsving vil på lang sigt betyde en stærkere dollar, højere aktiekurser og stigende obligationsrenter. Vi er pinligt bevidste om, at den finansielle kirkegård er tæt polstret med navne på økonomer og strateger, der har forudsagt stigende renter. Dertil kommer, at man ikke skal lægge arm med den amerikanske centralbank: Den køber obligationer for 85 mia. USD om måneden, hvilket er med til at presse renten ned. Men fra 2014 lempes finanspolitikken i USA, og er det økonomiske opsving intakt, vil stadig flere begynde at stille spørgsmålstegn ved, om renterne skal forblive på det nuværende lave niveau en årrække endnu.

Meget kan ”gå galt” i eurozonen, men for en investor er det principielt lige så vigtigt at forstå det, der kan ”gå godt” i USA i de kommende år, og hvad det potentielt kunne betyde for de finansielle markeder. For sideløbende med, at politisk og finansiel uro i eurozonen løber med overskrifterne, har amerikanske aktier leveret et nyt all time high, understøttet af en positiv udvikling på bl.a. arbejds- og boligmarkedet. På boligmarkedet har omsætning og priser været stigende omkring et år. Hvis vendingen på det amerikanske boligmarked afspejler, at der grundlæggende venter bedre tider forude for den amerikanske økonomi, vil det have betydelige konsekvenser for aktiekurserne, obligationsmarkederne og dollaren i de kommende år. Det vil forbedre vækstbilledet både i USA og resten af verden, få investorerne til i stigende grad at vende deres fokus fra risikoscenarier mod mere positive scenarier og gradvist forandre rammerne på de finansielle markeder.

Stigende boligpriser
De amerikanske boligpriser er steget med 8 % de seneste 12 måneder. Det er på den ene side et vidnesbyrd om den forbedring, der er sket i amerikansk økonomi og på den anden side en udvikling, som yderligere kan bidrage til at løfte væksten. Stigende boligformuer påvirker forbruget positivt og betyder, at værdien af panterne i de amerikanske banker stiger, hvilket øger viljen til udlån. Endelig er boligbyggeriet atter stigende, så frem for systematisk at være en faktor, der bidrager negativt til væksten - i perioder under finanskrisen med op til -1 procentpoint af den årlige BNP vækst - er boligmarkedet med til at levere vækst til amerikansk økonomi. Vi ved af erfaring, at en positiv udvikling på boligmarkedet med tiden virker selvforstærkende. Aktuelt er prisstigningerne på amerikanske boliger større end omkostningerne ved at bo i egen bolig. Den slags giver øget appetit på boligkøb – hvis man vel og mærke har indkomsten, der kan understøtte et boligkøb, og hvis man kan få et lån.

Husholdninger og virksomheder reagerer positivt på de lave renter
En typisk amerikansk husholdning har 207 % af den indkomst, der skal til for at købe en typisk amerikansk bolig ifølge de såkaldte ”affordability index”. Det er den højeste boligkøbekraft nogensinde for amerikanske boligejere. Under boligopturen fra 2003-2007 lå det tilsvarende tal på 120-130 %. Det er en kombination af stigende indkomster, faldende boligpriser og meget lave renter (understøttet af Feds obligationskøb), som har øget købekraften hos amerikanerne. En gradvis og mindre rentestigning (½-1 procentpoint) vil ikke reducere købekraften synderligt, så længe den går hånd i hånd med stigende beskæftigelse og lånevillighed i bankerne.

Virksomhederne udnytter også de lave renter til at øge låntagningen. Mængden af virksomhedsobligationer er steget 11 % de seneste 12 måneder. De lave låneomkostninger betyder, at virksomheder med god kreditværdighed kan øge både deres egenkapitalforrentning og cash flow ved at øge gearingen. Det er tydeligt, at et stigende antal virksomheder vurderer, at renterne er så lave, at det er attraktivt at øge gearingen, idet virksomhedernes aktietilbagekøb aktuelt ligger på et historisk højt niveau.

Amerikansk økonomi tåler ikke højere renter - endnu
Så ud fra en isoleret betragtning kan stadig flere virksomheder og husholdninger tåle højere renter, men amerikansk økonomi kan ikke – endnu. Der er siden 2. halvår 2010 sket en mærkbar stramning af finanspolitikken i USA, og den topper i år. Uden finanspolitiske stramninger ville væksten i amerikansk økonomi ligge i niveauet 3-4 % snarere end de forventede 2 % for 2013. Det er et vidnesbyrd om, at væksten i den private sektor ville være noget stærkere ved en neutral finanspolitik. Fra 2014 lempes finanspolitikken gradvist, og den negative virkning på væksten aftager. De lave amerikanske renter er et spejlbillede af finanspolitikken og den høje gæld og i takt med, at finanspolitikken lempes og gælden nedbringes i de kommende år, aftager behovet for ekstremt lave renter gradvist.

Meget beskedne renteforventninger
Der er dog fortsat meget forsigtige forventninger til rentestigningerne i USA i de kommende år. Ifølge pengemarkedet forventes den første renteforhøjelse at komme i sommeren 2015, og derfra vil det tage 7-8 år at ”normalisere” renterne. Markedet venter, at der vil gå hen ved et årti inden Fed Funds kommer op i niveauet 3½ %. Det mest udsædvanlige er ikke, at Fed (den amerikanske centralbank) først ventes at hæve renten om godt to år, for Fed ønsker under ingen omstændigheder at bringe det moderate opsving i fare og vil hellere reagere for sent end for tidligt. Det mest usædvanlige er, at rentestigningscyklen bliver så gradvis og langstrakt. Historien har vist, at når Fed strammer pengepolitikken, sker det typisk i et noget hurtigere tempo i løbet af 12-24 måneder. Da Greenspan begyndte at hæve renten i sommeren 2004 tog det ”blot” to år, før renten var hævet med 4,25 %. Men bagefter blev han beskyldt for at have været alt for tilbageholdende, da han hævede renten, og at han dermed leverede sit afgørende bidrag til boblen på boligmarkedet. Så der er en betydelig risiko for, at forventningerne til de kommende rentestigninger ganske enkelt er for beskedne, og at ejere af lange amerikanske statsobligationer i de kommende år står overfor ubehagelige overraskelser i form af stigende renter.

I kølvandet på et fortsat økonomisk opsving i USA vil følge højere renter, en stærkere dollar og højere aktiekurser. Den amerikanske dollar er grundlæggende svækket siden år 2000, hvor først en bristet IT-boble, terrorangrebet 11. september og siden en voldsom finanskrise ramte boligmarkedet og amerikansk økonomi. En stærkere økonomi og gradvist højere renter vil betyde et vendepunkt for dollaren. Vi tror også, at det vil understøtte aktierne. Ganske vist er amerikanske aktier ikke billige ud fra en absolut betragtning, men det er de relativt til obligationer. I en fase hvor renterne stiger, fordi det økonomiske opsving er blevet mere selvbærende, vil aktierne trives: Det styrker nyhedsstrømmen fra virksomhederne og de midler, der søger ud af obligationer, skal have et nyt hjem. I et sådant scenarium vil aktier se mere interessante ud end kontanter. Fremgangen i beskæftigelsen og på boligmarkedet har øget sandsynligheden for det positive scenarium, og den vil yderligere øges, hvis amerikansk økonomi kommer helskindet igennem de kraftige finanspolitiske stramninger i 2013. I PFA har vi taget første skridt i retning af et amerikansk opsving, idet vi siden efteråret 2012 gradvist har øget beholdningen af aktier på bekostning af traditionelle obligationer. 

- Af chefstrateg Henrik Henriksen