Bekymrende udvikling i eurozonen

PFA ser en bekymrende udviklingen i eurozonen. Svag økonomisk udvikling kombineret med øgede politiske risici er normalt opskriften på en forværring af gældskrisen. Omvendt er situationen i USA, der på trods af et svagt andet kvartal er inde i en positiv trend.

Euroland har fået wake-up call
Den makroøkonomiske udvikling i euroland er bekymrende. Vækstindikatorerne er faldet de seneste 2 måneder. Mest udpræget har den negative tendens været i periferilandene, men selv Tyskland har vist svaghedstegn på det seneste, på trods af en positiv udvikling på eksportmarkederne udenfor euroland. En af årsagerne er de stigende politiske risici især i periferien. Der er ikke umiddelbar udsigt til en regeringsdannelse i Italien for slet ikke at tale om en beslutningsdygtig koalition. Noget tyder på, at der skal indsættes endnu en teknokratregering, hvis primære formål er at bane vejen for nyvalg. Desuden er både Spaniens og Italiens banksektor under voldsomt pres, hvilket har forårsaget en kreditklemme for især små og mellemstore virksomheder.

Selvom Cypern kun udgør 0,2 % af eurolandenes samlede BNP, har ø-staten i høj grad præget den europæiske agenda på det seneste. For at få den fornødne hjælpepakke på 10 mia. EUR, blev landet tvunget til at beslaglægge store andele af rige bankkunders indeståender. Dette er uprøvet terræn i eurozonens hidtidige krisestrategi. For første gang bliver opsparerne bedt om at betale en del af regningen med potentielt vidtrækkende konsekvenser. Begynder frygten for bankindeståender at brede sig til andre periferilande, vil det lynhurtigt kunne føre til kapitalflugt og bankkriser. For øjeblikket gør politikkerne alt for at fremhæve inddragelsen af bankindeståender på Cypern som en helt enestående hændelse. Men ”den hellige ko er slagtet”, og Cypern kan i værste fald ses som en prøveballon med henblik på at flytte kreditrisiko fra staterne tilbage til den private sektor. Lykkes eksperimentet uden alt for store kollateralskader, vil man alt andet lige være mere villig til at afprøve samme strategi i større skala i fremtiden.

Forløbet omkring Cyperns hjælpepakke er en tydelig påmindelse om, at politiske risici også kommer til at præge makroøkonomien og de finansielle markeder i 2013, selvom den globale økonomi i dag må siges at være mere modstandsdygtig overfor negative chok fra euroland, især på grund af USA’s underliggende styrke. Det viser ligeledes, at ECB’s bebudede opkøb af statsobligationer (OMT programmet) ikke er nogen mirakelkur: Den reducerer, men fjerner næppe risikoen for ekstreme scenarier såsom et euroexit. Bagsiden af OMT-medaljen er tilbagelænede politikere. Euroland har redskaberne til at inddæmme stressniveauet på de finansielle markeder (OMT’en), men politikkerne har stadig ingen løsninger til de underliggende problemer. Vi har tidligere påpeget, at bl.a. en bankunion er en nødvendig betingelse for en stabil valutaunion. En sådan bankunion kræver en afviklingsmekanisme for kuldsejlede pengeinstitutter, som før eller siden vil blive nødvendig, idet der stadig mangler at blive ryddet op i den spanske og den italienske banksektor.

Cypern, italien, det tyske parlamentsvalg: Politiske risici er tilbage på radaren Men ECB’s OMT-program har efterladt politikerne i en falsk tryghed, som har medført reformstilstand. Cypern-aftalen er altså også et mini-opgør med politikernes laissez-fair holdning, og den understreger endvidere, at Tyskland ikke er villig til at betale hvilken som helst regning for at bevare roen i euroland op til det tyske parlamentsvalg i september. Tværtimod: Tyskerne vil meget nødig acceptere større hjælpepakker i perioden op til, da dette næppe er en storsælger overfor vælgerne de kommende måneder.

Det positive aspekt er dog, at Cypern måske er det wake-up call, der skulle til for at få politikerne til at genoptage den livsnødvendige reform af valutaunionen. Derfor kan det på lidt længere sigt være med til at skabe en mere stabil valutaunion. På kort sigt er billedet dog noget bekymrende, idet øget politisk usikkerhed og faldende vækstmomentum de seneste par år har været opskriften til en forværring af gældskrisen. Vejen ud af recessionen er længere end frygtet, og positive vækstrater kan først forventes på den anden side af sommeren.

USA: Stærkt først kvartal, mindre imponerende andet kvartal
Amerikanske nøgletal viser uformindsket styrke på trods af fiskale modvinde i starten af det nye år. De ugentlige ansøgninger om arbejdsløshedsstøtte er på det laveste niveau i fem år, og trenden på boligmarkedet peger ufortrødent opad. Boligpriserne er således steget 8,1 % det seneste år, hvilket er den kraftigste årlige stigning siden 2006. Forbrugerne er foreløbigt stoppet med at nedbringe deres gæld, og opsparingskvoten er faldende – et tegn på stigende tillid til opsvingets styrke og ikke mindst et mere velfungerende kreditmarked. Det er alt sammen en forudsætning for holdbar vækst i USA.

Samtidig har den amerikanske centralbank (Fed) på sit seneste møde bekræftet en ekstrem lempelig pengepolitisk kurs og – mindst lige så vigtigt – blødt op på sin målsætning om en ledighed på 6,5 % som tærskelværdi for en begyndende stramning af pengepolitikken. På kort sigt viser dette sig i form af lavere obligationsrenter og øget risikovillighed blandt investorer. Den pengepolitiske kurs kommer altså såvel boligejerne som de finansielle markeder til gode.

I første kvartal vil væksten efter alt at dømme geare mærkbart op i forhold til noget nær nulvækst i fjerde kvartal 2012. Ud over de underliggende forbedringer i økonomien nævnt ovenfor, vil lageropbygningen formentlig også bidrage væsentligt til væksten i starten af året. Lageropbygningen må betragtes som en midlertidig efterspørgselsfaktor, og efter en kraftig lageropbygning i første kvartal vil det kun være logisk, at lagercyklen vil trække væksten ned i løbet af foråret.

Selvom privatforbruget hidtil har været yderst robust overfor de finanspolitiske stramninger, har de vigtigste forbrugertillidsindeks på det seneste vist svaghedstegn, hvilket understreger, at de finanspolitiske stramninger slår igennem med en vis forsinkelse. Effekten af stramningerne forventes at hive godt 1 %-point ud af forbrugsvæksten, som er den vigtigste bidragsyder til amerikansk BNP. De negative effekter er desuden også koncentreret omkring andet kvartal. Dette tyder på, at vi må være indstillet på et skuffende andet kvartal i USA efter relativ stærk vækst i første kvartal. Men aftagende negative effekter fra de automatiske finanspolitiske stramninger i kombination med stærke underliggende fundamentaler forventes igen at føre væksten tilbage på sporet i andet halvår.

- Af seniorstrateg Witold Bahrke