Aktiemarkedet bevæger sig som en yoyo

Forventningerne til aktiemarkedet var høje ved årsskiftet, men investorernes optimisme er blevet testet i årets første måneder. Skuffende amerikanske og kinesiske nøgletal og konflikten i Ukraine har presset markedet, men ser man på makroøkonomien, er der stadig muligheder for et positivt aktieår.

Aktiemarkedet var i stærk form sidste år, men har i år bevæget sig i et mønster, der mere minder om en yoyo-bevægelse. Spørgsmålet er, om denne udvikling varsler en vending på de finansielle markeder, eller om optrenden på aktiemarkedet er intakt. Vi hælder til det sidste om end i en noget svagere form end sidste år. Modvinden er steget og den kommer fra flere kanter.

Optimismen ved årsskiftet er udfordret
Sidste års markante kursstigninger betyder, at aktierne er dyrere end for et år siden. Forventningerne var høje ved årsskiftet, og investorernes optimisme er bestemt blevet testet i årets første måneder. De amerikanske nøgletal skuffede i årets første måneder. Det skyldes primært den hårde vinter, men det har ikke desto mindre svækket nyhedsstrømmen. Samtidig har væksten skuffet i Kina, så vækstimpulserne fra verdens to vigtigste vækstcentre ser mere usikre ud. Den amerikanske centralbank (Fed) fastholder kursen med aftrapning af obligationskøbene, og diskussionen drejer sig nu mere om, hvornår den første renteforhøjelse kommer. Spændingerne i Ukraine synes stadig at stige, og kan, hvis konflikten springer ud i lys lue, blive et blødende sår i Europa.

Flere af sidste års dominerende trends på de finansielle markeder, er blevet vendt på hovedet i år. Obligationer har gjort comeback og givet solide afkast, amerikanske aktier har mistet pusten i år efter at have outperformet sidste år, japanske aktier har skuffet markant, emerging markets har klaret sig bedre end sidste år, og guldet er steget i pris. Disse ændringer har fanget mange investorer på det forkerte ben, herunder eksempelvis hedgefonde der fortsat har satset på sidste års momentumtrades. Navnlig tilbagefald i højt prissatte tech og biotech aktier har skabt en korrektion i Nasdaq-indekset, som har bredt sig til resten af det amerikanske marked.

Den europæiske centralbank (ECB) diskuterer nu mere åbenlyst brugen af sikkerhedsnet Drivkræfterne bag risikofyldte aktiver er dog ikke udtømte. Efter Krim-krisen kulminerede i første omgang med folkeafstemningen den 16. marts, steg aktiekurserne understøttet af en række forhold: Tegn på en reaktion fra de kinesiske myndigheder på de svage kinesiske nøgletal i form af en lempeligere økonomisk politik, bedring i de amerikanske nøgletal i takt med at økonomien kommer ud af fryseren, og dueagtige signaler fra ECB og Fed. Yellen har i en tale betonet, at arbejdsmarkedet stadig er langt fra en normalsituation, og ikke mindst ECB har sendt signaler, der øger sandsynligheden for brug af køb af obligationer eller lån – såkaldte kvantitative lempelser. Chefen for Bundesbank, Weidmann, har signaleret, at han ikke vil afvise brug af kvantitative lempelser, og Draghi bemærkede efter det seneste ECB møde, at styrelsesrådet enstemmigt bakker op om kvantitative lempelser indenfor traktatens rammer, hvis inflationen truer med varigt at blive for lav. Markedet er derfor blevet mere overbevist om, at ECB dermed indirekte vil spænde et sikkerhedsnet ud under risikofyldte aktiver i eurozonen: Hvis ikke inflationen - og dermed væksten - stiger, kommer der flere stimulanser fra ECB.

Alt i alt er makrobilledet fortsat overvejende konstruktivt for risikofyldte aktiver: Moderat vækst og for lav inflation efterlader rum til en fortsat lempelig pengepolitik fra centralbankerne. Arbejdsmarkedet i USA har vist synlige tegn på bedring i april. De ugentlige jobless claims - der er den helt aktuelle målestok for antallet af fyringer i USA - faldt i sidste uge til det laveste niveau siden 2007. De seneste tal for detailomsætningen steg mere end ventet. Dertil kommer, at prissætningen af globale aktier ikke er høj, når man sammenligner med de seneste 20 år. Ganske vist er amerikanske aktier forholdsvis dyre, men det er ikke et generelt problem på det globale aktiemarked, og navnlig ikke når man tager den beskedne rente på obligationer i betragtning. Der er stadig plads til højere aktiekurser drevet af stigende indtjening i virksomhederne.

Virksomhederne køber aktier
Aktiemarkederne har været urolige i april. De fleste markeder er dog fortsat i en optrend og ”flugten” til defensive aktiesektorer som forsyning, konsumentvarer og telekom har været moderat. Dertil kommer, at uroen på aktiemarkedet ikke har spredt sig til hverken kreditobligationer eller obligationsmarkederne i Sydeuropa: Grækenland har netop udstedt sin første statsobligation til markedet i mange år. Derfor ligner kursfaldene mere en typisk korrektion på aktiemarkedet end begyndelsen på en ny nedtur. De kortsigtede indikatorer peger på, at korrektionen kan være ganske fremskreden. Investorerne har dæmpet forventningerne til aktier og er i stedet blevet mere optimistiske i deres syn på sikre havne som obligationer og guld. Det illustrerer, at de optimistiske forventninger, der var til aktier ved årets begyndelse, gradvist er blevet klemt ud af markedet, og det øger sandsynligheden for, at aktiemarkederne atter begynder at reagere positivt. Aktiekurserne bestemmes af udbud og efterspørgsel, og at de amerikanske virksomheder køber aktier tilbage i et tempo svarende til cirka 10 mia. kr. om dagen, er en væsentlig drivkraft bag de amerikanske aktiekurser.

Fed køber færre obligationer
Hvad kan gå galt? Underliggende er trenden stadig op for risikofyldte aktiver i forhold til sikre aktiver, men stigningstakten er svækket i forhold til sidste år: Med aftrapningen af obligationskøb i den amerikanske centralbank på autopilot og med en ny centralbankchef ved roret er dynamikken mellem vækst og pengepolitik i USA blevet mindre entydig, hvilket kan gøre sommermånederne mere besværlige for risikofyldte aktiver. Der kan komme en ny omgang frygt for pengepolitiske stramninger hen over sommeren, hvor også valgkampen op til midtvejsvalget i USA begynder at fylde mere. Historisk er de to kvartaler amerikanske aktier aktuelt står overfor de svageste i forhold til præsidentcyklen, ligesom perioden maj-september sæsonmæssigt er årets svageste. Samtidig vil Kina formentlig fortsat sende halvbløde nøgletal til markedet, og Ukraine bekymre fortsat markederne. Bliver disse elementer for stærke, kan uroen på aktiemarkedet forstærkes og sprede sig til andre markeder.

Aktiemarkedet befinder sig i en fase med mere turbulens end sidste år. Obligationsmarkedet har givet bedre end ventede afkast år til dato, men det lave renteniveau efterlader kun et beskedent afkastpotentiale fremadrettet. Positive signaler fra det amerikanske arbejdsmarked og forbedrede vækstindikatorer fra de europæiske virksomheder, sender positive varsler for virksomhedernes indtjening, hvilket gradvist bør slå igennem i resultaterne. Den amerikanske regnskabssæson er netop begyndt, og forløbet af den, samt konflikten i Ukraine, vil være med til at sætte kursen for aktiemarkedet på kort sigt. De få regnskaber, der er kommet indtil nu, har vist små positive overraskelser.