Vagtskifte i verdens vigtigste centralbak
Presset på politikere og centralbankfolk vil ikke blive mindre i den kommende tid. Det kommende vagtskifte i USA’s centralbank tiltrækker sig stor opmærksomhed, men vil formentlig ikke ændre afgørende på den pengepolitiske kurs. Den europæiske centralbank har overraskende sænket renten – desværre med begrænset effekt, idet politikernes reformiver aftager for hver gang centralbanken kommer med en hjælpende hånd.
USA: Robust vækst, men træerne vokser ikke ind i himlen
USA leverede en positiv vækstoverraskelse i tredje kvartal, hvor de foreløbige BNP-tal viste en fremgang på 0,7 procent i forhold til sidste kvartal - primært drevet af privatforbruget. PFA’s forventning om tiltagende vækst i andet halvår ser indtil videre ud til at holde stik, idet BNP i årets to første kvartaler kun voksede med 0,5 procent i gennemsnit. Men man skal være varsom med at skrue forventningerne for fjerde kvartals vækst for højt op, selvom vækstindikatorerne som sådan tyder på en yderligere acceleration. Erhvervstilliden har i det store og hele været upåvirket af den politiske usikkerhed omkring budget- og gældsloftsforhandlingerne i Washington i oktober. Derimod har humøret blandt husholdningerne fået en dæmper, hvilket også skal ses i lyset af rentestigningerne i sommer. Privatforbruget forventes derfor at sætte mindre skub i væksten sidst på året. Lageropbyggelsen ser heller ikke ud til at kunne løfte væksten ligeså meget som i tredje kvartal, hvor den stod for næsten en tredjedel af den samlede fremgang.
Fed: Gammel vin på nye flasker
USA’s opsving i kølvandet på finanskrisen har i høj grad været betinget af den amerikanske centralbanks (Fed) pengepolitik. Centralbankchef Bernanke har holdt det amerikanske opsving på sporet med en historisk lempelig pengepolitik og sørget for nogenlunde ro på de finansielle markeder. Bernankes dage som Fed-chef er imidlertid ved at være talte, idet han i starten af det nye år efter al sandsynlighed vil blive afløst af Janet Yellen, som hidtil har været chef for en af centralbankens regionale afdelinger. Er det grund til at være nervøs for Fed’s og dermed amerikansk økonomi’s fremtidige kurs?
Næppe. Yellens nominering skal nemlig også ses i lyset af, at hun gennem de seneste år har bakket trofast op om den hidtil førte pengepolitik. Hendes seneste høring i kongressen gav først og fremmest udtryk for én ting: Mere af det samme og dermed pengepolitisk kontinuitet i post-Bernanke æraen. Ganske vist kommer Yellen til at kæmpe med to udfordringer: For det første skifter sammensætningen af det pengepolitiske råd i retning af mere høgeagtige medlemmer, som hellere end gerne vil se starten på enden af den historisk lempelige pengepolitik. For det andet skal kommunikationsstrategien forbedres for at undgå alt for skarpe udsving på de finansielle markeder. Hun vil søge at undgå den fejl, man begik op til septembermødet. Da det virkelig gjaldt, mislykkedes centralbanken med at guide økonomernes og de finansielle markeders forventninger i den rigtige retning, idet langt de fleste iagttagere forventede, at Fed ville annoncere neddroslingen af obligationsopkøbene i september. Store renteudsving blev konsekvensen.
Men hvordan skal kommunikationen forbedres og udsvingene på de finansielle markeder mindskes, når selv centralbanken er usædvanlig usikker på økonomiens kurs og dermed i sidste ende på sin egen pengepolitiske kurs? FOMC’s renteforventninger afspejler denne usikkerhed: Et rådsmedlem forventer en rente på 0,5 procent i 2016. I den anden ende af spektret forventer nogle Fed-medlemmer, at den pengepolitiske styringsrente kommer til at ligge på mindst 4 procent om 3 år. Samtidigt har centralbankens vækstskøn siden 2010 gennemgående været for optimistiske.
Centralbankchefens job er alt andet end nemt i disse tider. Hvad gør Fed anført af Yellen? I lyset af ovenfor beskrevne usikkerhed og sommerens mildest talt blandede erfaringer er vores forventning, at tvivlen vil komme den nuværende lempelige pengepolitik til gode et stykke tid endnu. Medmindre arbejdsmarkedsdata overrasker markant positivt, vil Fed fastholde statsobligationsopkøbene henover årsskiftet. De fleste økonomer forventer på nuværende tidspunkt en neddrosling til marts 2014. Risikoen for en senere start er i vores øjne større end en neddrosling før marts. Alene forventningerne om en gradvis reduktion af centralbankens obligationsopkøb medførte i sommer en stramning af de monetære rammebetingelser, som reducerede husholdningernes optimisme mærkbart og bl.a. var med til at dæmpe aktiviteten på boligmarkedet. Ganske vist har husholdningerne nedbragt deres gæld, men gælden i forhold til disponibel indkomst er stadig høj nok til at resultere i en ubehagelig rentefølsomhed. Det positive er, at den amerikanske centralbank er bevidst om denne ”rentesårbarhed”. Idet inflationspresset samtidigt ligger meget lavt, er nettoresultatet, at man vil træde yderst varsomt, når den fremtidige pengepolitiske kurs skal ændres.
Eurozonen: ECB overrasker – følger politikerne trop?
Modsat USA formåede eurozonens vækst ikke at overraske, idet fremgangen i 3. kvartal endte på beskedne 0,1 procent i forhold til forgående kvartal. Eurozonen bevæger sig i sneglefart ud af recessionen med konstant fare for tilbagefald. Tilliden til valutaunionens fremtid blev øget markant siden sidste sommer, hvilket er en af de primære årsager til recessionens afslutning. Men den strukturelle nedgearing af væksten i emerging markets, en tårnhøj offentlig gæld samt en vingeskudt banksektor vejer tungt på økonomien. Politikernes manglende reformiver vidner ikke om, at man har sandet situationens alvor.
Det har centralbanken (ECB) til gengæld, idet den overraskende sænkede renten allerede på rentemødet i november. Inflationen i oktober lå nemlig på kun 0,7 procent årligt og dermed milevidt fra ECB’s mål på lidt under 2 procent. Med særdeles lave vækstudsigter vil der gå lang tid, før inflationen igen kommer tæt på ECB’s målsætning. Sandheden er dog, at pengepolitikkens muligheder for at få gang i væksten i eurozonen på nuværende tidspunkt er yderst begrænset.
Valutaunionens akilleshæl er banksektoren - ikke pengepolitikken som sådan. Væksten dæmpes af, at kredit fortsat er en manglevare, jf. grafen t.h. Det er i den sammenhæng altafgørende for eurozonens vækstudsigter, at politikerne gør bankunionen til en realitet. Erfaringen har desværre lært os, at for høje forventninger til europæiske politikere ikke betaler sig. Ikke desto mindre er det værd at holde øje med EU topmødet d. 19.-20. december, hvor statsoverhovederne skal blive enige om vigtige elementer i bankunionen for ikke at vælte tidplanen fuldstændigt.
Kina: Lysner det på reformhorisonten?
Det kinesiske styre annoncerede en bred reformagenda i forbindelse med efterårets partikongres. Vigtige projekter såsom liberaliseringen af den finansielle sektor (herunder rentesatser), mere markedsbestemte priser og en gradvis lempelse af et-barns politikken peger i den rigtige retning, når det gælder Kinas strukturelle udfordringer. Desuden har man besluttet at oprette et nationalt sikkerhedsråd med henblik på at inddæmme terrorisme, separatisme og ekstremisme samt koordinere udenrigspolitik og ”maritim sikkerhed”. Præsident Xi Jinping vil formentlig lede rådet og dermed være betydelig mere magtfuld end sine forgængere.
Mere magt til centralstyret og mere magt til markedet - en selvmodsigelse? Ikke nødvendigvis, idet præsidentens økonomiske rådgivere er bevidst om Kinas udfordringer. Reformtiltagene peger således i den rigtige retning, men er samtidigt yderst vagt formulerede. De er for langsigtede til at ændre nævneværdigt på de kommende års vækstudsigter. Og forudsat præsidentens reformvilje viser sig at være reel, kommer den for alvor til at stå sin prøve de kommende år, hvor væksten forventes at geare yderligere ned. Dette vil som sådan øge presset på politikerne for at komme med hurtige, mere kortsigtede løsninger.
- Af seniorstrateg Witold Bahrke