En omvendt sommer

Denne sommer har vendt tingene på hovedet på de finansielle markeder. For aktiemarkederne har det været den fredeligste sommer siden finanskrisen. For rentemarkederne har det forholdt sig præcis modsat: Stigende amerikanske obligationsrenter har givet et generelt løft i det globale renteniveau, og obligationsporteføljer har lidt tab i sommermånederne.

Stigende renter sætter scenen for efterårets aktiemarked

Investorerne forbereder sig på, at den amerikanske centralbank i de kommende måneder påbegynder en reduktion af dens køb af obligationer på 85 mia. USD om måneden. Obligationsmarkedet er det marked som mest direkte er blevet understøttet af centralbankens opkøb. Ingen har ønsket at lægge arm med eller stå i vejen for den amerikanske centralbank så længe det omfattende obligationsprogram var intakt. Men nu, hvor programmet efter alt at dømme gradvist reduceres, er obligationsmarkedet af samme årsag det marked, som er blevet mest negativt påvirket. For investorer illustrerer de seneste måneders udvikling en vigtig generel pointe: En portefølje skal både have elementer som kan understøtte den når økonomien er i modvind (typisk obligationer), og når solen skinner (aktier).

De stigende renter har dog også betydet en opbremsning på aktiemarkedet. Navnlig aktier fra emerging markets er blevet hårdt ramt af faldende aktie- og valutakurser. For danske investorer har det betydet kurstab på mere end 20% på adskillige af vækstmarkederne hen over sommeren. Korrektioner i den størrelsesorden betegnes normalt som et bear marked, og det synes paradoksalt, at de kommer på vækstmarkederne i en situation, hvor nøgletallene fra USA og Europa generelt har overrasket positivt. Vi har i vore porteføljer hele året undervægtet emerging market aktier og er stadig bekymrede for vækstudsigterne i disse økonomier efter et årti med meget høje vækstrater. Kombinationen af lavere vækstrater, stigende amerikanske renter, der presser renterne op i disse økonomier, og nervøse investorer, der trækker penge ud af disse markeder efter store kurstab har været en giftig cocktail. Lavere aktiekurser på emerging markets får os ikke til grundlæggende at ændre holdning men er en grund til at være mindre negativ, og vi tror på ”de hurtige penge” på at undervægte emerging markets er tjent.

Vi foretrækker stadig de gamle aktiemarkeder i USA og Europa. I USA forventer vi at væksten stiger understøttet af stigende formuer, fremgang i investeringerne, en mindre stram finanspolitik næste år samt det forhold, at finanskrisen for hver dag der går, økonomisk og mentalt fylder mindre i bevidstheden hos beslutningstagerne – hvad enten de er forbrugere, aktionærer eller direktører. Usikkerheden er større i Europa både politisk og økonomisk, men tingene bevæger sig skridt for skridt i den rigtige retning. Europæiske aktier er relativt billige, og får vi en moderat fremgang i væksten i Europa og den globale økonomi, som vi venter, vil det navnlig gavne europæiske selskaber. Virksomheder i Europa har en højere operationel gearing end i andre regioner: Efter 6 kvartaler med recession er omkostningerne skåret kraftigt ned, og overskudsgraderne er lavere end i USA og har større potentiale for fremgang.

På den politiske og militære front lurer visse risici i de kommende uger. I Italien kan striden om Berlusconis fremtidige position true regeringssamarbejdet. Situationen omkring Syrien har skabt en vis uro på de finansielle markeder. USA har dog næppe mod på en længerevarende militær aktion, og erfaringerne fra lignende kriser peger på, at Syrien næppe vil blive en showstopper for risikofyldte aktiver. Det ville kræve at Iran gik aktivt ind i konflikten via en blokering af Hormuz strædet eller direkte krig mellem Syrien og Tyrkiet, hvilket ville trække Nato ind i konflikten, og det forekommer ikke sandsynligt.

Midt i disse politiske og geopolitiske spændingsfelter er det stadig den amerikanske centralbank, der holder de kort, der er vigtigst for de finansielle markeder. Septembers absolut vigtigste begivenhed er således mødet i den amerikanske centralbank den 17. og 18. september hvor investorerne vil lede nøje efter signaler om den fremtidige kurs for obligationskøb, de korte renter og centralbankens vækstforventninger.

Aktier i fremgang på trods af frygt for pengepolitiske stramninger

De økonomiske data peger på, at der i disse måneder sker en samtidig fremgang i USA, Japan, Europa og Kina, hvilket er med til at øge frygten for pengepolitiske stramninger primært i USA og har lagt et kraftigt opadgående pres på obligationsrenterne. Søger vi erfaring i tidligere perioder hvor en kombination af bedre nøgletal og frygt for pengepolitiske stramninger har lagt et opadgående pres på renterne, springer 1994-95, 1999-2000 og 2003-2004 i øjnene. Skal man sammenfatte erfaringerne herfra, peger de entydigt på, at aktier klarer sig bedre end obligationer, når renten stiger af de ”rette årsager”, dvs. når det er bedre vækstudsigter og ikke stigende inflation, der udløser rentestigningerne. Erfaringen fra disse perioder peger også på, at aktier normalt giver positive afkast når pengepolitikken strammes og de lange renter stiger, men også at hurtige og kraftige rentestigninger kan betyde, at modvinden herfra i perioder bliver for kraftig for aktiemarkedet. Navnlig når de går hånd i hånd med hastige renteforhøjelser fra den amerikanske centralbank. Men det ligger ikke i kortene i de kommende 6-12 måneder. Derfor har vi stadig et positivt syn på risikofyldte aktiver og overvægter aktier i forhold til obligationer i vore porteføljer.  

Efter en stærk juli måned, befinder risikofyldte aktiver sig netop i en korrektionsfase drevet af frygten for stigende renter og pengepolitiske stramninger. Potentiel politisk uro i USA om budgettet og låneloftet kan forlænge korrektionsfasen. Det er dog vores forventning, at når støvet har lagt sig, vil den optrend aktier og risikofyldte aktiver befinder sig i sammenlignet med obligationer være intakt. Kombinationen af fortsat lave centralbankrenter, gradvist øget risikoappetit og forbedret vækstmomentum vil understøtte risikofyldte aktiver. De seneste vækstindikatorer fra industrien viste en bredt funderet global fremgang: Hele 90% af de lande, der indgår i opgørelsen af den globale PMI indikator, viste fremgang i august. Emerging markets bidrog også positivt i august efter adskillige måneder med tilbagegang. Det er den bredeste fremgang i tilliden fra fremstillingsvirksomhederne siden sommeren 2009 hvor den globale økonomi tog det første skridt ud af finanskrisen, kraftigt stimuleret af både ekspansiv penge- og finanspolitik. I modsætning til dengang kommer fremgangen denne gang på trods af finanspolitiske stramninger og stigende renter i USA - og den føres an af de modne vestlige økonomier, der trak verden ind i finanskrisen. Det er et positivt varsel for væksten i 2014.

- Af chefstrateg Henrik Henriksen, PFA