Aktier i den gule trøje
Det dominerende investeringstema i 2. halvår bliver den kommende aftrapning af obligationskøb fra den amerikanske centralbank og de nye ekspansive signaler fra ECB og BoE. På 3-6 måneders sigt foretrækker vi stadig aktier frem for obligationer i vore porteføljer.
Ekstremt lempelig pengepolitik det dominerende investeringstema i 1. halvår
Første halvår af 2013 har budt på en række ekstreme begivenheder, både når det gælder pengepolitikken, de finansielle markeder og samspillet mellem dem. Centralbankerne intervenerer på obligationsmarkedet i et omfang, som er uden fortilfælde i nyere tid: Den amerikanske centralbank har siden efteråret 2012 købt obligationer for USD 85 mia. om måneden og er i foråret blevet sekunderet af den japanske centralbank som annoncerede, at den fremover ville købe obligationer for et beløb svarende til 77 mia. USD på annonceringstidspunktet. Det har i høj grad været medvirkende til at aktiemarkederne i Japan og USA har givet de højeste afkast i 1. halvår 2013. Den lempelige pengepolitik har medvirket til at dæmpe udsvingene på de finansielle markeder: Der har været forholdsvis få og små korrektioner i 1. halvår, og det toneangivende amerikanske aktiemarked har oplevet den mindste korrektion (5,8%) siden 1998.
Allokeringsbeslutninger har haft usædvanlig stor betydning
Størst betydning for investorernes afkast i 1. halvår har allokeringen mellem aktier og obligationer haft: Amerikanske aktier har givet det højeste merafkast (22%) i forhold til lange amerikanske obligationer i 25 år. Vi har i to omgange øget allokeringen til aktier og nedbragt allokeringen til obligationer i vore porteføljer: Først i efteråret 2012 og siden i begyndelsen af 2013. Mens aktier har været understøttet af lempelig pengepolitik, høje risikopræmier og den positive udvikling i amerikansk økonomi, har obligationer haft det værste halvår siden 1. halvår 1994. 1994 var vel og mærke et år hvor Fed allerede i 1. halvår hævede renten fire gange. Den amerikanske centralbank er ikke i nærheden af at hæve renten – endnu – men har annonceret, at den forventer at reducere obligationskøbene gradvist begyndende i efteråret. Det har haft en mærkbar negativ effekt på obligationsafkastene og illustrerer, hvor stort gennemslag beslutninger i centralbankerne har på de finansielle markeder samt hvor ringe beskyttelse, det lave renteniveau har givet mod faldende obligationskurser.
Aktier på de modne markeder (USA, Japan og Europa) har givet solide positive afkast, mens aktier på emerging markets er faldet markant. Mens globale aktier har givet et afkast på 10,4% i første halvår, har aktier på emerging markets givet et negativt afkast på 8,2% (begge dele målt i euro). Vi har i vore porteføljer i hele 1. halvår haft en overvægt af aktier fra de modne markeder. Afkast på Emerging markets er blevet negativt påvirket af en række faktorer: Vigende råvarepriser, svagere vækstdata fra Kina, store demonstrationer i flere lande samt de strammere signaler fra Fed har ført til kapitaludstrømning. Det har ligeledes ført til store kursfald på emerging market obligationer i maj og juni.
Udsigt til positive aktiemarkeder i 2. halvår
Er stigende amerikanske aktiekurser i 1. halvår et positivt varsel for 2. halvår? Vi tror det. S&P 500 indekset har vist tocifrede stigningstakter 25 gange siden 1929, herunder i 1. halvår 2013. Det har i 18 af tilfældene (72%) resulteret i stigninger i de følgende 6 måneder med en median på 8,4% i afkast i 2. halvår. Så positivt momentum i 1. halvår er normalt et godt varsel for 2. halvår.
Men vigtigere så understøttes det positive momentum af de fundamentale forhold. Nyhedsstrømmen er overvejende positiv både i USA og resten af verden. Således er 22 ud af 28 globale indikatorer for industritilliden (PMI’s) steget i juli. Målt i forhold til obligationer ser aktier billige ud. Det gælder både i forhold til traditionelle obligationer og i forhold til virksomhedsobligationer. Trods de nye signaler fra Fed vil pengepolitikken stadig være lempelig. Japan vil erstatte USA som den globale likviditetsmotor, og i eurozonen leder man stadig efter håndtag, der kan lempe pengepolitikken. Endelig har mange investorer reduceret deres aktieinvesteringer og øget deres obligationsinvesteringer markant siden finanskrisen, og det har i stigende grad påvirket deres afkast negativt. Vi tror de negative obligationsafkast vil øge investorernes interesse for aktier. Første halvår har håndfast mindet os om, at en balanceret portefølje indeholder både obligationer og aktier. Aktiernes funktion er netop at beskytte en obligationsportefølje mod et opsving som får obligationskurserne til at falde - og aktiekurserne til at stige.
Risikofyldte aktiver i en korrektionsfase
Risikofyldte aktiver har befundet sig i en korrektionsfase siden midten af maj: De stærke stigninger i 1. halvår skal fordøjes samtidig med, at rentemarkedet finder en ny balance efter de ændrede signaler fra Fed. Den alvorligste trussel kommer fra stigende renter. Traditionelt har aktier det vanskeligt i de første par måneder efter en pengepolitisk stramning. Det samme gælder månederne efter en brat stigning i de lange renter, som vi oplevede i maj og juni måned i USA, hvor de ti årige renter steg med næsten et procentpoint. Så nøglen til ny fremgang på aktiemarkedet ligger i en stabilisering af de lange renter. Medlemmer af den amerikanske centralbank er i de seneste to uger gået ganske langt for at berolige obligationsmarkedet om, at den kurs Fed har lagt for at reducere obligationskøbene, kun bliver fulgt hvis centralbankens optimistiske vækstforventninger bliver opfyldt. Flere har endda ladet forstå, at markedet har overreageret på signalerne fra det seneste Fed møde. I første omgang ser operationen ud til at være lykkedes for dem.
De er torsdag i denne uge blevet sekunderet af cheferne for den engelske og den europæiske centralbank (ECB). Carney den nye chef for Bank of England (BoE) siger, at markedets forventninger til rentestigninger er ude af trit med de økonomiske data, og Draghi annoncerede, at renterne vil forblive på dette lave niveau eller lavere i en forlænget periode. Dermed søger de begge at distancere sig fra de stramninger, den amerikanske centralbank varsler. Draghi lægger afstand til de stigende amerikanske renter og signalerer, at konjunktursituationen i eurozonen fordrer lavere renter – ikke højere. Det betyder også, at gode amerikanske nøgletal vil manifestere sig i stigende amerikanske renter snarere end i stigende europæiske renter. Det er på længere sigt understøttende for dollaren - og europæiske aktier (i lokal valuta). Europæiske aktier bliver det nye ”høj beta spil”: Efter Draghis tale vil gode amerikanske nøgletal give mindre modvind fra rente og valutasiden i Europa end i USA.
Det dominerende investeringstema i 2. halvår bliver den kommende aftrapning af obligationskøb fra den amerikanske centralbank, og de nye ekspansive signaler fra ECB og BoE. Markedet vil holde et ekstra vågent øje med signaler fra centralbankerne samt de nøgletal, som er med til at sætte kursen for pengepolitikken (især fra det amerikanske jobmarked). Vi vil gentage hovedpointerne fra sidste måneds Finansudsigt om effekterne af en aftrapning af obligationskøbene: Lavere afkast i porteføljerne end i 2012, men også at en veltimet aftrapning af Feds obligationskøb, vil være en større modvind for obligationer end aktier. På 3-6 måneders sigt foretrækker vi stadig aktier frem for obligationer i vore porteføljer. For bundlinjen er det positive faktum, at aftrapningen sker fordi amerikansk økonomi er på vej ud af finanskrisen.
- af chefstrateg Henrik Henriksen, PFA